【20251110】【专题报告】转折点：谁在主导原油20年牛熊转化

　　本篇文章梳理了近20年以来原油市场的多个涨跌周期，考虑到原油本身具有商品属性和金融属性两种较为明显的特质，我们梳理了牛熊转化的7个拐点，通过对其当时的宏观环境以及前后引发拐点事件或显性数据对每个拐点前后进行了梳理，尽可能的总结出历次拐点发生的内生性因素。其中有两个较为明显的结论，1、原油市场的发展伴随着金融市场发展，多轮牛熊转化的拐点的原因在于当时金融条件或金融规则下的情绪表达的极端结果。2、基本面因子和通胀因子的共振才是引发拐点后行情放大的主要驱动。回到我们当下，当前全球库存结构虽然处于中性区间，但考虑到OPEC有限的闲置产能和萎缩的页岩油增量，静态演绎下本轮库存周期绝对量级累积高度有限，另外当下全球通胀受美国关税影响下有走阔的倾向。因此，我们认为从本轮熊市行情拐点可以通过观察OPEC停止增产后全球的过剩平衡表完全兑现后的市场表现情况，如果后续累库消化较为完全，且出现一定程度的库存翻转，叠加当下远期不断发酵的通胀因子可以作为见底信号的一个指引。

　　1 20年内的四个周期

　　周期思维作为分析市场行为的一个重要的分析思路，备受国内外诸多研究者的青睐。所谓周期，即在复杂系统中，给予内部和外部不断的反馈机制下，围绕着一个中枢均值或趋势，呈现出不可避免的回归过程。其核心在于以下三点，系统的复杂性，反馈的随机性，回归的必然性。梳理多变量中不同信号角色对价格的影响的敏感程度，可以更好的帮我们梳理当下所处的周期节点，正如达利欧所说，重要的是认识到我们正处于周期的哪个位置，而不是去试图预测未来。

　　本篇文章主要分为三个部分，第一部分主要梳理了近20年以来原油的牛熊转化，分别从货币政策、宏观经济指标、基本面三个维度对其进行复盘；第二部分重点分析了四个周期之间拐点部分的宏观背景和可供参考的显性指标；第三部分分析当下的时间节点以及后续可能的演绎情况。

　　图1：20年以来原油的四个周期划分

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　表1：20年以来原油的牛熊行情划分

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　原油据有金融和商品两种基本属性，其中就数据对应方面，金融属性和美国CPI当月同比相对应，商品属性和OECD库存相对应。通过下图可以看出，Brent原油价格和二者相关性极强。其经济学底层逻辑在于，原油价格边际变化对美国通胀影响较大，原油作为商品本身受自身供需格局影响。因此后续分析多个维度对原油牛熊转化拐点的影响，我们将其拆成两种因子来进行分析，即基本面因子和通胀因子。

　　图2：Brent原油和美国通胀和OECD库存相关性较强

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2 20年内已发生的7次拐点回顾

　　拉长时间周期来看，可以发现原油的波动呈现出明显放大的趋势，拆分其中的主要参与者可以发现，机构投资者尤其是非产业资金的进入是导致波动明显放大的原因之一。1990年，机构为主的非商业客户多头日均持有WTI原油期货合约2.6万手，占市场单边持仓的9%。2014年，其多头日均持仓超99万手，持仓占比高达62%。我们本轮复盘主要分析2005年之后的高波动时期，考虑到参与者的结构性区别，其他变量对2005年之前和之后波动幅度的参考意义有限。

　　图3：原油参与者机构化带动原油金融属性的明显增强

　　数据来源：COT报告、世界银行数据库、紫金天风期货研究所

　　原油作为整个全球能源体系中需求最大的原材料，其需求和全球经济活跃程度密切相关，因此Brent原油整体和全球GDP增速保持同向。美联储利率政策作为影响全球货币政策最大的变量，我们对照其与Brent原油价格可以发现，在我们复盘的四轮原油周期中有三轮加息周期，模糊来看，其与原油价格多数维持同向关系，即加息过程伴随着原油价格的上涨，从一般经济周期角度来看，过热期到滞胀期商品表现较为亮眼，我们如果把美联储货币政策调节作为美国经济冷热的平准机制，2004和2015年开始的加息周期是典型的为防止经济过热而采取的加息措施（原油上涨和加息几乎同步），2022年则是受到供应链紊乱导致高通胀影响采取的激进加息（原油上涨先于加息），2008年和2020年的降息则是更偏向纾困式。我们对比原油和美联储目标利率、全球GDP增速如下图，以便下文参照。

　　图4：Brent原油和美联储目标利率、全球GDP增速对比

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2008年7月、12月（牛转熊转牛）：金融海啸中的顶和底

　　宏观背景：牛市末期，全球经济增长已显疲态。尽管上半年油价飙升，但美国次贷危机在2007年已初露端倪，2008年3月贝尔斯登倒闭预示着金融体系深层问题的爆发。2008年年底，在极端悲观的市场情绪下，OPEC开启大规模供给侧干预，极悲观情绪下，供应侧干预失效。

　　拐点前后关键的显性指标或事件梳理：

　　1、 美国国会讨论立法遏制原油期货市场投机

　　2008年7月22日《2008年停止过度能源投机法案》获得美国参议院投票通过，虽然此法案并未完成全部立法程序并成为法律，但对当时投机资金的遏制有较为明显的效果。

　　2、 OPEC宣布大规模减产

　　2008年12月17日，OPEC在同年9月份减产52万桶日、10月份减产150万桶日后，再次宣布大规模减产，宣布自2009年1月1日起减产220万桶日，但市场不涨反跌。年底圣诞节假期下的低流动性+极端超跌的大背景下，市场在12月26日前后开启反弹。

　　3、 金融风暴对需求的冲击

　　金融风暴导致全球经济活动急速转弱，尤其是汽车、航空、航运等活跃度大幅降低，导致2008年全球原油需求增长从年初的60万桶日跌至40万桶日（增长率0.5%），为1993年以来的最低，2009年全球原油需求更是出现了1.68%的负增长。

　　此拐点总结：强投机氛围下拐点参考技术和政策指标，宏观因素主导市场

　　2014年6月：（牛转熊）：页岩油产量的爆发，原油-美元叙事逻辑的转变

　　宏观背景： 世界经济增长乏力，美国经济温和复苏，欧元区最紧急的债务违约风险问题比前几年稍有降温，但深层次结构性的问题依旧突出，新兴市场经济疲软，世界经济更显脆弱。

　　拐点前后关键的显性指标或事件梳理：

　　1、 页岩油革命下，美国原油信号的释放

　　此阶段最直接的技术进步即为美国页岩油革命，在前期高油价的背景下，美国页岩油产量爆发式增长，美国原油产量从2008年的500万桶日飙升至2014年的近900万桶日，超越沙特和俄罗斯成为世界上最大的石油生产国，供应端技术进步带来的基本面影响对价格影响愈发显著，其中最明显的是美国原油出口信号的开启，复盘发现，2014年两条管道的修通极大的缓解了库欣的库存压力，受此影响美湾和库欣之间的价差出现明显的走弱。

　　图5：Brent原油和美湾-库欣区域价差之间的对比

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2、 从进口国向出口国转变下，贸易渠道影响美元汇率的逻辑被削弱

　　在全球央行政策分化的大背景下，2014年内美元呈现了一轮较大程度的走强，一般而言，对照美元和油价可以看出，2000-2020年期间，二者呈现负相关，2020年后二者开始偏向正相关。其核心逻辑在于美国从原油净进口转向净出口后，原油-美元叙事从商品逻辑转向通胀逻辑。年内的美元大幅走强也加速了油价后续的下跌。

　　图6：Brent原油和美元指数的对比

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　此拐点总结：基本面拐点引发价格拐点，物流瓶颈下管道的开启加速基本面的表达

　　2016年1月（熊转牛）：供应过剩触底，OPEC+减产启动

　　宏观背景：中国经济进入新常态，引发全球对需求的担忧；美国经济复苏相对较为稳健，但并不强劲；欧洲依旧努力从欧债危机中复苏，通胀水平较低，面临通缩风险。全球PMI处于荣枯线附近，制造业持续低迷。

　　拐点前后关键的显性指标或事件梳理：

　　1、 欧美CPI先行探底

　　从历史数据来看，欧元区CPI当月同比在2025年1月跌至最低，美国CPI当月同比在2025年4月跌至最低，相较于Brent价格的探底日期2026年1月均有所提前。究其原因核心在于美国经济较欧元区经济韧性更强，欧元区从欧债危机以后经济持续萎靡不振，主要成员国债务负担较大导致财政政策阶段性透支，其核心通胀持续居于低位表明其内生性动能疲弱，在此背景下，欧洲央行在2015年1月22日宣布实行大规模的量化宽松政策，从3月开始每月购买600亿欧元资产，为提升市场通胀预期。

　　图7：欧美CPI先行探底

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2、 伊朗油成为冲击底部的直接一击

　　回顾时间线可以看出，2015年7月伊核问题全面协议达成，随后2016年1月国际原子能机构确认履约，随即伊朗宣布增产70万桶日的产量，当时页岩油的技术进步导致其产量韧性远超市场预期，OPEC等国也维持高产的大背景下，伊朗油的重回市场成为油价冲击底部的直接一击。

　　图8：2016年1月伊朗增产

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　3、 OPEC减产引发库存拐点更为后置

　　受页岩油的不断冲击，OPEC终于从前期低油价挤压高成本的页岩油生产商策略，转向了保价格的策略，2016年9月，OPEC在阿尔及尔的非正式会议上宣布了8年来首次的减产框架，并且在2016年11月30日达成协议减产120万桶日。从OECD的库存拐点更加后知后觉，至2017年3月才达到阶段性高位。

　　图9：Brent和OECD库存对比

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　此拐点总结：通胀因子走强先于价格先于基本面因子

　　2018年10月（牛转熊）：贸易摩擦与增产驱动暴跌

　　宏观背景：年内特朗普开启关税战，下半年IMF大幅下调全球经济增长预期，美联储的高息政策引发新兴市场资本外流，美元继续偏强压制大宗商品价格，需求端指标明显走弱，全球炼厂利润明显下滑，汽油裂解价差创多年新低，全球经济脆弱程度愈发明显。

　　拐点前后关键的显性指标或事件梳理：

　　1、特朗普施压OPEC，沙特俄罗斯开启增产

　　2018年OPEC组织6月先宣布增产而后12月又宣布减产，体现出OPEC内部关于产量分配的明显矛盾，6月增产未能满足美国预期，特朗普继续施压，沙特和俄罗斯私下继续增产以平衡市场并且回应美国压力。

　　图10：2018年沙特和俄罗斯两次开启增产进程

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2、 市场针对伊朗大规模制裁的预期落空

　　2018年5月8日，美国单方面宣布退出前期达成的伊核协议，并重启因该协议而豁免的对伊制裁，前期美国宣称目标是将伊朗出口降至0，实际落实过程中美国对8个国家和地区给予了180天的临时豁免，允许其继续进口伊朗油，并且其他产油国的稳步增产导致了市场的预期从“供应的大幅断崖”变成了“供应的有序减少”。

　　3、 关税战1.0的开启

　　受贸易战引发的全球经济不确定性的开启导致主要机构均不同程度下调了需求增长的预期，例如，EIA将2018年的全球需求增速预期下修至114万桶日，2019年增速预期下修至68万桶日，关税战对长周期的影响更为显著。

　　此拐点总结：政策预期差下开启，基本面因子主导

　　2020年4月（熊转牛）：疫情需求坍塌下的负油价

　　宏观背景： 全球疫情封锁导致经济活动停滞，全球出行、航空等需求大幅下滑，国际原油需求锐减，另外，美元流动性危机加速整个宏观情绪崩溃，风险资产均不同程度回调。

　　拐点前后关键的显性指标或事件梳理：

　　1、库欣区域高库存下可用容量的告急

　　我们对照2016-2017年和2020年的库欣区域的高库存可以看出，虽然同为高库存，但2016年的交割区域的高库存在全美范围内更有调节空间，其核心原因在于库存累积速度的激增带来的临时可用管道以及有效库容的不足。

　　图11：库欣原油库存和美国商业原油库存对比

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2、 极度悲观下其他金融工具对波动的加强

　　全球最大的石油ETF基金USO在4月21日左右，连续三次调整其持仓结构，4月17日宣布进行第一轮调整，将20%的持仓从6月移至7月合约；4月21日盘前，为应对冲击，开始逐渐清掉近月合约，将持仓转移至8月合约；4月27日为了避免5月合约的覆辙，计划每天出售三分之一的6月合约头寸，并在4月30日前全部清空并移仓。被动型基金的多头仓位较重，由于其大幅调整对期货合约的冲击不容小视，尤其是临近最后交易日，被动基金的调整引发的情绪也容易被市场过度解读。

　　图12：多轮移仓带来石油VIX指数的大幅上行

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　3、 需求复苏叠加产油国的天量减产

　　2020年4月12日，OPEC+达成协议，决定在2020年5月-6月将原油产量削减970万桶日，另外低油价也使得美国、加拿大等国也出现被动减产，根据估计，非OPEC+国家产量可能下降约400万桶日。另外随着一些国家疫情的初步控制，各国在4月下旬至5月陆续开始复工复产，带动需求边际回升。

　　此拐点总结：基本面因子指引下，现行规则下的极端结果

　　2022年6月（牛转熊）：地缘冲突推动超级周期

　　宏观背景： 美国经济硬着陆的风险加大，受到俄乌冲突引发的能源和粮食危机影响，全球通胀水平数十年来新高，中国正处于新一轮疫情防控阶段，为应对下行压力，年中出台稳经济一揽子措施，并在年底调整疫情防控政策。

　　拐点前后关键的显性指标或事件梳理：

　　1、美联储采取1994年以来最激进的加息行动

　　2022年6月16日，美联储宣布加息75个基点，这也是自1994年以来美国最大的单次加息幅度，本次加息是年内3月和5月分别加息了25和50个基点后的进一步操作，随后鲍威尔的声明也指出，本次加息也是在向市场释放美联储坚决遏制通胀的决心，并且根据“数据”，7月份加息50个基点和75个基点都是合适的，当下的大规模加息措施可能进一步延续。

　　2、美国释放天量战略储备，俄罗斯真实的影响有限

　　2022年3月美国和国际能源署合作，首批释放3000万桶战略原油储备，3月32日，拜登总统宣布了史无前例的战略原油储备释放计划，接下来的6个月内每天释放100万桶，10月19日，拜登政府宣布将释放计划延长到12月，并计划在12月再释放1500万桶原油。通过公布的SPR数据可以看出，自2022年初至6月，美国释放战略原油库存的速率在逐渐加快。俄罗斯方面，前期市场担忧的俄油断供并未出现，随着对俄制裁的不断升级，俄罗斯规避制裁的手段也在不断完善。

　　图13：2022年美国加快SPR释放力度

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　3、 对传统能源的担忧

　　地缘导致的高油价加速了传统能源的升级，根据国际能源署（IEA）的评估，汽油柴油将在2026年后进入下降通道，中国新能源政策推行速度更快，其见顶时间或更早，IEA评估到2028年全球石油需求的年增长率可能从2023年的240万桶日显著放缓至40万桶日，低碳和全球能源转型的大背景下，对原油需求的增速预期也更显悲观。

　　此拐点总结：通胀因子加剧下，美政府和美联储相关举措指引见顶信号

　　3 当下及后续演绎情况

　　纵观近20年的原油发展历程可以看出，原油市场的发展伴随着全球经济的全球化、美国金融的泡沫化、国际监管规则的完善化等诸多因素而来，从单一角度来进行归因其拐点驱动未免有失偏颇。从参与者结构的不断丰富到治理规则的不断完善，我们可以总结的是原油和世界经济的联动性越来越强，虽然每次见底或见顶的直接原因往往是某一个政策、通胀、基本面中的要素发酵而来，好似不可琢磨，但是可以归因的是每次通胀因素和基本面因素的共振是每轮周期开启后的加速器。另外，从发展的角度来看，每次极端风险事件带来的原油价格的急涨或急跌都会伴随着金融风险的再一轮修复，也会带来全球金融秩序的更加成熟。

　　图14：当下全球原油的库存和美国通胀水平

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　就当下的阶段来看，原油依旧处于熊市阶段，但可以看出本轮熊市和前几轮不同的一个点在于，时间周期偏长且持续维持阴跌，用几个原因来解释用，近年来疫情和局部战争对供应链带来的冲击的修复过程比较长期，为了避免油价的大幅波动诸多国家使用平准机制来干预油价等。

　　如果我们使用前文结论来推演的话，如果当下金融环境（如银行带来的美元流动性的急剧收缩）出现较大问题，其带来的连锁反应可能会带来需求端的快速萎缩，若不考虑此情况，当下阶段的库存虽然处于历史中位，但是静态演绎来看，但考虑到OPEC有限的闲置产能和萎缩的页岩油增量，静态演绎下本轮库存周期绝对量级累积高度有限，另外，当下全球通胀受美国关税影响下有走阔的倾向。因此，我们认为从本轮熊市行情拐点可以观察OPEC停止增产后全球的过剩平衡表完全兑现后的市场表现情况，如果后续累库消化较为完全，且出现一定程度的库存翻转，叠加当下远期不断发酵的通胀因子可以作为见底信号的一个指引。

　　期货从业证号：F03123709

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