上周重启国债买卖催化债市多头情绪高涨，货币宽松预期再度升温，但从央行宣布恢复公开市场国债买卖操作的时间节点和前期暂停目的来看，西南固收团队认为本次操作或主要为增强市场信心、丰富流动性投放结构，而非进一步宽松“信号”。

　　首先，国债买卖或更类似于“定向降准”，有利于规避银行体系内的结构性矛盾。当前“大行缺负债、中小行缺资产”的格局依然突出，若使用总量宽松工具提供长期流动性则可能加剧中小行缺资产现状，从而进一步加深债券市场供需错配的关系。相比之下，央行通过国债买卖可以直接向一级交易商提供流动性，有助于避免加剧债市需求的结构性失衡。

　　其次，国有行前期大量购入短期国债的行为不排除有出于为央行买入国债提供缓冲的考量。国有行的资产久期在承接“化债”贷款置换及超长期政府债券后被动拉长，本身存在配置短债以降低利率风险的内在诉求。但6月以来国有行持续在现券市场购入短期国债，背后或存在更深层的原因。回顾2024年，央行首次推出国债买卖工具曾因提前透露买债方向导致市场对短期国债的交易走向极端。此次“储备”模式则可能是一种优化路径：一方面，大行在储备阶段势必会考虑自身的资金成本，这使其购债行为将保持相对理性，不至于在储备期间便大幅推动短端利率下行；另一方面，央行后续可通过购买“储备”短债可以避免公开市场操作对市场供需产生冲击。

　　再者，我们虽然认为本次国债买卖重启存在购买长债的可能性，但其出发点可能是基于“防风险”的宏观审慎考量。2025年“防范金融风险”的政策目标被大幅提升，若长债利率出现非理性大幅上行，将对银行和保险等重要金融机构的资产负债表造成较大冲击。因此，在收益率曲线足够陡峭、利率存在大幅上行风险时，不排除央行会入场购买长债以平抑波动的可能性。此外，央行也有必要建立长债的“双向储备”，以便在未来长债利率过度下行时，有充足的储备来进行反向调节。

　　最后，我们预计此次国债买入的总操作量级大概率不会高于去年同期。MLF改革和质押品解冻改革后，央行投放流动性的工具箱已十分丰富。在当前基本面压力相对可控、中美关系阶段性缓和、且处于“十五五”规划初期布局的阶段，货币政策可能更倾向于通过结构性工具弥补薄弱板块而非总量宽松。

　　后市方面，我们认为如果没有降息预期升温催化债市行情，11月至12月市场或将主要呈现为震荡下行。当前中美经贸关系不再显著恶化，四季度经济工作完成目标压力相对较小，同时新型政策性金融工具亦有望阶段性提振信贷表现，在重启国债买卖提供长期流动性后，货币政策或更倚重结构性工具而非总量宽松。即使面临四季度地方债提前批次的发行扰动，央行可以综合运用买断式逆回购、MLF和公开市场国债买卖等工具对冲流动性缺口。因此，我们预计利率下行空间将锚定上半年降息后的低点，即30年期与10年期国债(老券)收益率下限或将分别位于1.9%和1.7%附近。

　　投资策略方面，利率下行空间或相对有限，大幅拉长久期可能导致资产组合波动增大，因此仍建议将组合久期定位在中等偏长区间。

　　配置方面，仍然建议优选优质票息资产作为底仓，采取“票息+套息”的收益思路，挖掘2年期AA-/AA级信用债和10年期地方债的配置机会；交易方面，建议可以关注二永债等前期跌幅较大的中等久期品种的交易机会。