【20251017】【宏观蒋座】过去50年大宗商品指数拐点复盘

　　过去这个季度，市场情绪确实像坐了一轮过山车。7月初时，关于大宗商品是否迎来新一轮“超级周期”的讨论颇为热烈，舞台的灯光似乎已经打好。但进入8月后，“震荡”与“分化”成了主旋律，激动的心情也随之平静下来。这种冷却，反而为我们提供了一次难得的“沟通”机会——不是与人沟通，而是与过去五十年的市场周期进行一场深度对话，去倾听历史拐点处的信号。

　　作为这场系列复盘的开篇，咱们先不急于判断灯光该打向哪里，而是先一起检查支撑整个舞台的基石——宏观经济。这意味着我们需要结构化地倾听几个关键声音：比如美元周期的节奏、全球经济增长的“质量”、以及主要经济体的政策变化所透露的“期待”等。

　　我们研究的对象采取了CRB大宗商品现货指数，相比CRB期货指数整体的趋势和拐点是一致的，但是时间更长，覆盖到了70年代大滞涨时期和美元脱钩黄金的时期，另外少了一些换月月差的影响，更真实反映了实体商品的价格变化。我们也跳出库存周期繁荣与衰退的框架，关注更宏观影响更大的因素。

　　1、时代的视角，大宗商品是时代的大宗商品。

　　不同时代有不同的主导因素，大宗商品的逻辑存在鲜明的差异。我们大致以十年一个周期进行复盘，并且以重大事件来分段，结合世界格局的大变化，将大宗商品放在历史洪流当中来复盘。

　　2、复盘流动性变化和美元周期对大宗商品指数的影响。

　　大宗商品价格首先是美元标价的，至少在相当长的时间阶段美元体系没有根本性动摇。但是美元本身价格和美联储货币周期就是密切相关的，也是大宗商品定价的基础。

　　3、将经济增长的属性进行分析。

　　大宗商品的周期与经济增长的属性关系更大，新的经济体崛起，新的增长动力变化，对大宗商品趋势性影响高于库存周期的波动影响。

　　大滞涨时期

　　大滞涨时期：

　　这个时期非常特殊，开始于70年代布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩。是美元法币全球化的开端，货币第一次脱离了黄金的约束，完成了向信用货币的转换。这个过程带来了十年的混乱，中间夹着中东石油战争的冲击。在那个时代，经济增长与大宗商品关系不大，经济进入衰退的同时商品价格暴涨。

　　美元指数从120跌到82，CRB现货指数从105涨到300。CRB指数与CPI关系倒是非常密切，趋势和拐点基本一致。

　　逻辑是美元重估，大宗商品的货币属性占据主导，大宗商品决定了消费物价重估。

　　 TIPS：这个时期的历史经验教训就是如果哪一天美元体系崩溃了，在新的体系建立并稳定前，大宗商品主要看货币属性，大宗商品本身就代表着货币。

　　繁荣的80年代

　　1982年-1992年，这个时期美国迎来了繁荣时期，美元终于稳定下来，沃克尔掌舵的美联储以强烈的高利率手段以经济衰退为代价，平抑了通胀，树立了无抵押的货币-美元信用，西方世界接受了美元。美国经济欣欣向荣。美元指数报复的上涨到160，而后持续的下跌到80。背后就是那著名的广场协议，发达国家联手干预美元，平衡美国的贸易赤字。

　　大宗商品与美国GDP基本呈现正相关。通胀CPI稳定在3%这个中枢，1982-1986年CRB指数的拐点与GDP基本一致。CRB指数前期与美元关系不大，跟着美国经济增长周期区间波动，但是广场协议美元大幅贬值后，在美国经济平稳的情况下，CRB指数显著回升，铜是当时的明星。一方面是美元贬值，另一方面是西方国家经济整体保持较高增长，特别是德国和日本制造业如日中天，叠加汽车、电子行业高速增长和供应短缺，铜从1300涨到3300美元；而89年-90年美国出现储贷银行危机进入衰退，CRB指数跟随美国经济下行。

　　经济上那段历史最容易忽略的是美苏争霸的大背景，航空航天高速发展、星球大战计划，美苏军备竞赛，建立了足以毁灭地球多次的核导弹库存。最终倒霉的还是苏联，只强调安全与霸权，大量资源投向了军工，罔顾民生，最终在1992年12月苏联解体。

　　 TIPS：80年代的宏观经验主要是经济增长才是长期竞争力的根本来源。如果世界再度陷入两极争霸的铁幕，最终取胜的依然是经济最具活力的那个。对大宗商品来说，经济与美元双重影响，主要还是看幅度。新兴产业崛起导致的需求结构性变化才是最关键的因素。

　　如日中天的单极世界

　　1992年12月苏联崩溃，开启了美国的单极世界。1992年-2000年，美国迎来了黄金时间，GDP长期稳定高增长，平均增速高达4%，通胀中枢降到2%。这个时期，美元整体80-100震荡。美国真正的全球化开始了，东南亚成为资本流入的核心地区，世界经济在1994年摆脱了此前连续几年在2%增速上下徘徊的局面，增速提升至3%以上。CRB指数在经济增长与弱美元的支持下持续上行，拐点直到1997年亚洲金融危机出现。

　　亚洲金融危机后，美国信息技术革命开始登上舞台中心。美国经济增长一度接近5%，而CPI跌到1.5%。高利率强美元，强增长低通胀，美国如日中天。CRB指数持续下跌，新时代来临，大宗商品投资处于边缘化状态。

　　 TIPS：经济增长属性很重要，是创新推动还是库存波动，对大宗商品影响完全不同。

　　中国登上时代舞台

　　世界进入二十一世纪的头十年是以互联网泡沫破灭和中国加入WTO开始。美联储再度开启降息周期，全球化加深，资本流向中国，中国至此登上时代舞台，人类历史上最大规模的工业化出现了。

　　弱美元与中国工业化的庞大需求，叠加美国股市处于泡沫破灭后的修正期，资金涌入处于低位的大宗商品，开启了超级牛市。CRB指数从200点涨到2008年的480点。直到房地产危机引发了美国金融危机，大量百年银行纷纷倒闭，大宗商品超级牛市嘎然而止，3个月时间暴跌45%，把五年的涨幅瞬间跌完。

　　2000-2008年是中国需求重新定价大宗商品的时代。中国的经济周期波动决定了大宗商品的波动。中国货币和财政刺激都会通过信贷增长来实现，是经济领先指标，推动经济周期的繁荣与回落。

　　2021年经济繁荣开始启动，GDP大幅超越CPI，2003信贷增速达到24%的高峰，GDP和CPI同步高速增长持续到2004年。

　　经济开始出现过热的现象，政府进行宏观调控，信贷从2003年9月见顶回落。GDP增速2004年6月见顶，CPI略晚些与GDP同步进入显著下行阶段。

　　大宗商品CRB指数第一波牛市与2004年3月见顶，随后进入横盘调整阶段。

　　2005年-2008年进入第二波繁荣，信贷2005年5月开始回升持续到2007年10月。经济处于高增长低通胀的繁荣阶段，直到2007年7月后通胀加速，呈现滞涨。CRB指数开启了最后的狂飙。

　　直到2008年8月美国经济危机出现，全球经济进入崩溃阶段，大宗商品和所有风险资产一样全面崩盘。

　　后金融危机时代

　　2008-2018年这十年是后金融危机时代。

　　美国在为金融危机疗伤，中国开启了四万亿刺激计划，短期稳定了经济，长期恶化了产能过剩。大宗商品CRB指数在四万亿刺激下从300点涨到到580点。

　　后金融危机时代是以中国“4万亿”大刺激开始，面对外需崩溃，中国开启了强刺激，2009年信贷增速高达35%，拉动GDP最后一次站上两位数的水平。

　　也推动大宗商品CRB指数开启刺激牛，直到2011年出现拐点。

　　 GDP增速跌破10%。大刺激的结果是出现了严重的产能过剩。

　　拐点随着四万亿刺激结束而到来，中国GDP开始从两位数12%的增长大幅回落到6%。大宗商品出现漫漫熊市。

　　这十年大宗商品大趋势由中国经济增长和政策在主导，与美元呈现负相关，与美国经济相关度低。

　　随后中国经济GDP和CPI都持续下降，中国高增长时代结束。大宗商品开启了慢慢熊市，直到2016年开启了供给侧改革后，才获得企稳反弹。

　　逆全球化的时代

　　2018年是中美关系的转折点，也是全球化的转折点。中美形成长期对抗的形势。2022年的俄乌战争更是强化了对抗的烈度。2020年新冠疫情这导致了全球政府普遍增发货币，大宗商品的货币属性增强，发达国家通胀卷土重来。疫情为CRB指数带来一轮牛市。

　　随着疫情结束与美元加息，大宗商品出现拐点。当今世界政治上出现了两极对抗，类似80年代美苏争霸。经济上中国房地产泡沫崩溃，总需求下降类似90年代日本。AI又催生了科技创新，类似2000年美国。对于大宗商品需求来说整体是下降的，对于货币属性来说又是增强的，AI基建大宗商品的需求又是结构性的，对电力的需求远大于对交通和建筑的需求。因此CRB整体上处于混沌当中，呈现典型的结构特点。

　　后续可能的情景1：AI泡沫破灭，美国经济进入衰退，大宗商品需求下行成为主导。情景2：美国软着陆，美元稳定，大宗商品震荡，结构性行情。情景3：美国滞涨重现，大宗商品货币属性主导。

　　2020年新冠疫情这一突发的重大事件，导致了全球政府普遍增发货币，中国政府还是相对保守，信贷增速并不高，大宗商品CRB指数再次出现两年的牛市行情，这与2008年金融危机后非常相似，只是大放水刺激的主体不是中国而是欧美。

　　 CRB指数与中国的关系逐渐下降。中国经济周期随着房地产大周期的下行，进入了萧条和经济转型阶段。

　　对大宗商品主要产生了结构性的影响，黑色系商品进入熊市。制造业高相关的有色保持了相对的强势。

　　库存周期与大宗商品CRB

　　分拆其中一项重要指标：库存周期。

　　2008年进入危机以来，库存周期与CRB指数关系基本同步，以中国工业企业存货增速来衡量的库存周期上行时，需求增加，CRB指数上涨，库存周期下行时需求减少，CRB指数下降。但是疫情之后中国工业企业库存的波动性显著下降，库存周期变得异常平稳。大宗商品CRB指数经过货币重估后底部显著抬升。当前处于磨底的阶段。

　　黄金与大宗商品指数

　　分拆其中一项重要指标：黄金与大宗商品比价。

　　用黄金价格除以大宗商品CRB指数，得到的比值(常被称为“金CRB比”)是一个用来衡量黄金相对于其他一篮子大宗商品价格强弱的重要分析指标。这个比值核心反映了黄金的金融属性与商品属性的相对强弱。

　　当比值上升(黄金表现强于大宗商品)：通常意味着市场的避险情绪升温或对货币信用的担忧加剧。此时，黄金的金融属性(避险、保值)占据主导。当比值下降(大宗商品表现强于黄金)：往往表明市场处于风险偏好较高的环境，或由经济增长和通胀预期主导。这时，能源、工业金属等与经济周期紧密相关的商品需求旺盛，其价格涨幅可能超过黄金。

　　70年代至今的长期数据可以看出，黄金长期表现是明显好于大宗商品的。特别是当黄金CRB比值飙升时，货币稳定性成为主要矛盾。要么处于滞涨当中，要么处于危机印钞当中。前三次分别是70年代大滞涨，2008金融危机，2020疫情危机，前三次都是以CRB指数大幅补涨来结束。目前是第四次。大宗商品相比处于低位，历史重现的可能性开始出现。

　　大宗商品长期的价格区间

　　长期来看，大宗商品的货币属性与周期属性交替主导。大的价格区间变化主要由货币属性主导。70年代以来，CRB指数区间上了三个台阶，70年代滞涨上了一个台阶，整个80-90年代在200-300区间波动，2000年-2008年上了新台阶，CRB波动区间抬升到300-500点。2020年至今，持续的货币增发很可能将CRB波动区间抬升到500-700。在区间内大的波动主要看经济增长的力度与性质。

　　从上述复盘来看，库存周期繁荣与衰退的轮动，影响的是大宗商品阶段性波动，而大宗商品整体的大趋势主要由美元大周期、经济增长的创新属性与世界格局的变化来确定。

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