事件：美联储9月议息会议落地，货币政策操作方面，此次会议下调25bp符合市场此前的基本预期，点阵图提示的年内还有两次降息亦符合市场的预期。大幅降息50bp的小概率情景并未出现，发布会上鲍威尔定性是一个“风险管理式”的降息。但会议从点阵图、经济预测和发布会的表述等细节层面对于市场的偏鸽定价进行了一定的预期管理，释放了一定的“中性”信号。因此，降息后声明公布后，10Y美债利率、美元指数先跌后涨，贵金属和美股冲高回落。

　　点评：

　　一、会前关注点：25bp还是50bp?

　　在7月份的议息会议上，美联储决定将联邦基金利率的目标区间保持在4.25%至4.5%，符合市场预期。美联储两位理事——鲍曼和沃勒，投下了两张反对票，倾向降息25bp。会议声明偏中性，鲍威尔未就9月降息给出指引。本次会议前Fed Watch 数据显示9月议息会议大概率降息25bp。

　　自上次议息会议以来，美国经济数据出现进一步疲软迹象，特别是在劳动力市场。美国劳工局对历史就业数据进行了大幅下修，在截至3月的过去一年间，美国非农就业人数下修91.1万，等同于每月平均少增加近7.6万。劳动力市场的下行风险增加，提升了美联储9月降息预期。同时，8月美国通胀数据显示通胀压力尚可，进一步稳固了降息预期。

　　7月以来，地缘问题虽有扰动但总体可控，中美经贸关系相对平稳，双方同意继续将已暂停的24%对等关税及反制措施展期90天。在美联储降息预期提振下，市场风险偏好维持高位。针对本次会议，我们认为有三方面焦点值得关注。首先，在降息预期相对明朗的情况下，美联储的降息幅度是25还是50bp。劳动力市场的恶化倾向意味着美联储可能需要更强烈的货币政策刺激来避免经济快速下滑，50bp降息幅度或更激进的降息路径可能将更有效提振市场信心。其次，点阵图对降息路径的暗示以及是否会出现显著分歧意见。本次点阵图是否会显示出更低的利率路径预期，以反映美联储对经济前景的评估发生转变，开始优先考虑支持就业和经济增长，而非仅仅抑制通胀。最后，特朗普对美联储独立性的干预问题。特朗普多次公开表达加息政策对美国经济的负面影响，在美联储理事人选上也施加影响，市场担忧政治干预会损害美联储的信誉，导致对未来货币政策路径产生更大的不确定性。

　　二、会议内容：降息25bp如期落地，点阵图细节处释放“中性”信号

　　美东时间9月17日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，联邦基金利率的目标区间从4.25%至4.5%降至4.00%至4.25%，降幅25个基点。这是美联储今年开年以来六次FOMC会议首次决定降息。

　　从本次会后声明来看，和7月份的议息会议声明相比主要有以下变化：第一，就业方面，美联储对就业市场的表述较上次会议悲观。FOMC声明中承认就业增长放缓，提及失业率小幅上升但仍维持在低位，删除“劳动力市场状况仍然稳健”的表述，并判断就业下行风险有所上升；第二，通胀方面，美联储认为，通胀水平有所上升，依然略高。而上次会议声明中并未提及通胀有所上升的这一趋势；第三，货币政策方面，基于就业市场的情况，美联储表示，考虑到风险平衡的变化，此次会议做出降息25个基点的决定。其他值得关注的方面包括：首先，关于经济的“不确定性”，仍然保留了上次会议的提法，即“经济前景的不确定性仍处于较高水平”；其次，本次会议上，美国总统特朗普新任命的理事斯蒂芬·米兰（Stephen I. Miran），是唯一给决议投反对票的人，他认为应降息50个基点。米兰替换掉了7月会议后辞掉美联储理事一职的库格勒。特朗普此前任命的两位美联储理事鲍曼和沃勒，并未如会前一些人预计的那样会投票支持50基点的降息，二人均支持25个基点的降息。7月议息会议上，他们二人均投下反对票，当时认为应降息25个基点。

　　从会后公布的点阵图来看，美联储官员利率预测中位值显示，联储官员本次下调了今明后三年的利率展望，其中今年和后年的利率预期均下调30个基点，明年的下调20个基点，各年年底联邦基金中位值具体如下：2025为3.6%（6月会议3.9%）；2026为3.4%（6月会议3.6%）；2027为3.1%（6月会议3.4%）；更长期为3.0%（6月为3.0%）。整体来看，联储官员预期的今年还有两次25bp基点的降息，在今年降息三次后，明后年还各有一次降息。需要注意的是，相比6月美联储公布的上次点阵图，本次公布的更新后点阵图中，支持今年降息三次的所谓多数派阵营人数并不算多。

　　从经济数据预测来看，美联储官员本次上调了今明后三年的GDP增长预期，下调明后两年的失业率预期、上调明后两年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期。具体来看：GDP预测方面，2025为1.6%（6月会议1.4%），2026为1.8%（6月会议为1.6%），2027为1.9%（6月会议1.8%）；失业率预测方面，2025为4.5%（6月会议 4.5%），2026年为4.4%（6月会议 4.5%），2027年为4.3%（6月会议 4.4%）；PCE方面，2025年为3.0%（6月会议3.0%），2026年为2.6%（6月2.4%），2027年为2.1%（6月2.1%）；核心PCE方面，2025年为3.1%（6月会议3.1%），2026年为2.6%（6月2.4%），2027年为2.1%（6月2.1%）。

　　从发布会的要点来看：第一，关于货币政策的定性以及后续的降息路径问题，鲍威尔表示，此次的降息行动是一种风险管理类型的降息，联邦公开市场委员会（FOMC）对降息50个基点呼声的支持并不多；第二，关于经济状况的综合评判问题，在劳动力市场方面，近期的失业风险有一定上升但失业率仍然保持在较低水平，这种放缓很大程度上亦有劳动力供给增长放缓的因素，在通胀方面，通胀自22年的高点已经大幅回落，服务业通胀降温，商品通胀上行或受到了关税的影响，总的来看，现在面临着“双向风险”，即就业有下行压力，通胀还没有完全受控，这种情况下预测分歧很正常；第三，关于关税和美联储的独立性问题，关税在过去一年关税可能对于当前2.9%的通胀率贡献了0.3%-0.4%个百分点，未来仍然会从中间企业向终端消费者进行传导，目前来看传导较慢但是确实存在传导效应，美联储的职责是确保物价上涨不会演化成永久性通胀。鲍威尔表示维护美联储独立性，讨论特朗普与库克理事之间的官司不合适，并且不会对于贝森特的批评予以置评，在追求双重职责方面，FOMC目前仍是一致的。

　　总体来看，此次会议下调25bp符合市场此前的基本预期，点阵图提示的年内还有两次降息亦符合市场的预期。大幅降息50bp的小概率情景并未出现，发布会上鲍威尔定性是一个“风险管理式”的降息。但美联储注重在其它细节处对冲掉此前市场偏鸽的预期：首先是此前被认为是支持特朗普大幅施压美联储的鸽派委员沃勒和鲍曼并未支持大幅度降息，点阵图的细节展示鸽派并未显著增加；其次，在经济数据上虽然上调了失业率，但是也上调了增长和通胀，同时强调了就业亦有供给侧因素，总体来看并未明确释放经济降温而被动应对降息的基调；第三，对于关税对于通胀的影响，强调了其影响可能短暂亦可能长久，美联储的责任是确保不会向物价持久上涨转变。因此，降息后声明公布后，10Y美债利率、美元指数先跌后涨，贵金属和美股冲高回落，整体来看前后的波动幅度有限，在市场近几周对于美联储重启降息充分交易之后，美联储并未在偏鸽方向上继续引导市场，整体释放了偏“中性”的信号。

　　三、市场展望：降息落地定价充分，关注内外联动的增量政策

　　7月份议息会议后，我们提出未来在三个方向上跟踪宏观上的矛盾：第一，继续跟踪地缘局势的扰动，俄乌和中东问题进入到8月份后又将进入关键阶段，地缘局势和经贸问题的走向息息相关；第二，关注8月份美国多边关税落地的情况以及中美关税暂停三个月是否平稳落地；第三，跟踪国内政策对于外需回落的对冲力度和效果，跟踪“反内卷”和“扩内需”政策如何适时加力。（《经济韧性仍然存在，降息路径尚不明朗 —— 2025年7月份美联储议息会议点评》）。从宏观状态的实际发展来看，7月份议息会议后：第一，在地缘局势方面，整体上仍然焦灼但是并未形成显著的外溢效应，美俄两国领导人阿拉斯加会晤后，虽然俄罗斯发动了新的打击，但是整体来看维稳地缘冲突不外溢的基本格局未变；第二，中美经贸维稳仍然朝着相对积极的方向发展，斯德哥尔摩会谈后，对华对等关税继续暂停9个月，在中美西班牙的贸易谈判中，也确定了一定的共识继续维持谈判；第三，国内经济政策方面，在7-9月份维持了相对宽松的货币环境，整体来看支持消费和支持反内卷的政策都陆续有一定出台，但政策的实质力度相对不大，政策的预期在波动中前行。

　　后续来看，美联储9月份议息会议确定了继续降息的基调，但由于市场已经充分预期，因此会议内容并未带来显著波动或趋势变化，后续来看国内外的局势和政策联动仍然是需要密切关注。未来可以从以下三个维度观察宏观主要矛盾的演化：

　　第一，继续跟踪地缘局势和中美经贸问题能否破局。进入到三季度后半段后，实际上真正来到了地缘局势和经贸问题关键的窗口期。三季度以后，中欧的会晤频繁，同时中美经贸谈判亦相对频繁。在持续维稳了较长时间之后，俄乌局势和中东局势亦再度到了重要的时间窗口，在市场充分预期和计价协议和停战之后，如果不能破局，那么将再回摆到此前的运行模式中，即地缘风险再度转变为能源供应链安全和离岸美元流动性稳定性的冲击。如果朝着破局方向发展，那么宏观政策可能会迎来新的范式。

　　第二，关注汇率能否放大运行空间。进入下半年以来，美元指数一直在96-100之间进行窄幅波动，在这个过程中美元指数走弱幅度小于人民币兑美元的走强幅度，体现了中国市场的重估和人民币汇率走强逻辑的相互增强。近期欧元在窄幅震荡过后亦开始表现的相对强势。回顾上半年，俄乌冲突结束和4月份对等关税暂停等因素是美元指数和美元兑人民币走弱的驱动力量，但是二者处于悬而未决之中也是美元指数在走弱后选择窄幅震荡的根源。因此，地缘局势的缓和与中美经贸合作推进可能会让美元指数在三季度窄幅震荡后继续打开走弱空间。

　　第三，关注国内宏观政策结构的边际变化。去年9月份，在美联储降息落地后中国开始了“924”一揽子政策组合，随后拉开了中国股票市场重估的帷幕。因此，当前美联储降息后国内政策如何反馈仍然是主要看点。回顾2-3季度以来的宏观政策，宽松的货币政策对于金融市场的支持较为强势，即科技股强势，但对于实体经济的下沉相对弱势，使得当前摆脱“通缩”和“资产荒”定价的特征仍然不明显。后续来看，在宏观政策空间重现打开后，是延续这种政策取向和定价模式，还是开始向“再通胀”或者说向实体层面下沉的范式开始出现，是未来的重要看点。

　　市场策略角度上来看，国债方面，联储的降息再度给国债的货币政策操作带来了想象空间，但在风险偏好相对偏高的位置上，单边难度仍然较大，陡峭化操作为宜；股市方面，短期流畅上行转震荡上行总体仍然偏强，金融条件支持科技超配的基础上，考虑到拥挤度和潜在的政策边际变化的基础上，应注重与消费和周期的结构再平衡；大宗商品方面，弱现实是压制因素，但是整体来看商品处于震荡蓄势的状态中，反内卷驱动的国内商品回调空间有限，总体来看逢低布局的思路延续。

　　资料来源：美联储，国投期货

　　国投期货

　　高级分析师 朱赫 期货投资咨询证号：Z0015192

　　中级分析师 黄恬 期货投资咨询证号：Z0021089