孙长忠(清华大学全球私募股权研究院研究员)

　　当地时间9月16日至17日，美联储召开FOMC例行会议，决定下调联邦基金利率目标区间25个基点至4.00%~4.25%，会议声明、经济预测和美联储主席鲍威尔新闻发布会内容表明，今年剩余两次会议可能再各降25基点。对此可从三重视角观察本次降息。本次降息有何不同？

　　历史总有相似但不会重复。去年美联储也是9月开始降息，一次降息50基点，这次则是25基点。从历史上看一次降息25基点是常态，只有衰退等异常情况下才一次降息50基点或以上。对比去年，本次降息背景有以下不同：

　　其一，这是在更接近中性利率情况下的降息。中性利率是指既不刺激经济也不限制增长的利率水平，它是无法事先观察到或精确计算出来的，只能事后经历了才发现，事先只能大概推算。去年9月美联储降息前利率超过5%，为20年来最高，限制性是很明显的，加之去年夏天美国就业也是呈明显走弱之势，所以一次降息50基点。经过去年三次降息后，目前利率比去年低了100个基点，限制性有所减弱。按照美联储官员包括鲍威尔多次的说法，目前利率是“适度”限制性的，也就是说降息的空间不大，而且目前经济状况也不需要大力度刺激，因此这次不宜再像去年那样一次降息50基点，否则后面降息空间更小。

　　其二，这是在美国通胀下降进程停滞情况下的降息。去年夏天，美国通胀呈持续下降趋势，2024年8月、9月PCE价格指数分别为2.3%和2.1%，接近甚至可以说达到美联储的2%通胀目标，所以9月开始降息。今年以来除年初短暂停滞外，3月起也恢复下降趋势，4月PCE通胀再次降至2.1%。如果不是美国政府实施所谓“对等关税”政策，可能已经实现通胀目标且早已恢复降息。但从5月开始特别是6月至今，美国通胀再次小幅反弹并显示黏性，下降进程停滞。美联储因担心关税推升美国通胀而推迟降息，经过数月观察认为关税影响并不显著才恢复降息，但美国关税对通胀最终影响幅度和持续时间仍不确定，尚需继续观察。

　　其三，这是在完成五年一次货币政策框架审查情况下的降息。从今年1月起，美联储开展了五年一次的货币政策框架审查，并于前不久结束。鲍威尔上月在杰克逊霍尔全球央行年会上作了总结说明，美联储也于同日发布修订后的《长期目标和货币政策策略声明》。这次货币政策框架审查最重大的成果是放弃平均通胀目标制，取消“补偿”策略，重申2%的长期通胀目标。在此基础上，重新厘定了其双重使命即充分就业和价格稳定之间的关系：修订版声明指出，充分就业是“在价格稳定背景下可长期维持的最高就业水平”。鲍威尔强调：“我们继续相信为就业设定数字目标是不明智的，因为充分就业的最高水平不能直接测量，并且由于与货币政策无关的原因随时间变化。”这次FOMC会议是美联储货币政策框架审查结束后的第一次会议，部分反映了其成果：降息决定是在美国关税对通胀影响不显著、对通胀下降信心恢复的基础上，美国就业恶化风险凸显，为防止滑落到恶化程度而作出的。

　　其四，这是在美联储独立性受到挑战情况下的降息。这是比降息本身更为市场关注的首要问题。据央视相关报道，今年以来，白宫频频指责美联储特别是鲍威尔行动太迟，要求大幅降息3个百分点。在解雇鲍威尔失败后，白宫以美联储装修费用为由施压，以贷款欺诈为由解雇理事库克，提名白宫经济顾问米兰接替突然辞职的理事库格勒，并迅速推进参议院确认通过。但解雇库克遭到法庭驳回，库克仍正常参会投票。该案已上诉至最高法院。这次会议在当天临近召开才正式确认与会人员，会议进程和结果表明美联储是依据经济状况和专业判断独立作出的决策。为何9月才降息？

　　从美国近两个月的经济数据特别是就业数据看，市场预计7月会议降息是最佳时点。当时贸易谈判有所进展，经济面临的不确定性减小，关税对美国通胀影响并不显著，美国就业疲软走弱已经有所显示且已持续一段时间。从政策前瞻性角度考虑，应该在那个时候降息。

　　鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上演讲强调，美联储继续相信货币政策必须是前瞻性的并考虑其对经济影响的滞后性。但由于美国通胀高于目标已经持续4年多，为避免再犯控制通胀不力的错误，出于谨慎考虑，又继续观察了一个多月，看到美国就业进一步走弱到恶化边缘，确认美国关税对通胀影响仍不显著，才先是在8月下旬通过上述演讲释放降息预期，再于本次会议作出决定。这看起来更为稳妥，但前瞻性似嫌不足。

　　另一方面，美国就业疲软尚未达到恶化程度，经济总体仍有韧性，现在降息还来得及。美国劳工部9月9日公布非农就业数据年度基准初步修正结果显示：从去年4月到今年3月非农就业人数下修91.1万，下修幅度过半，为2000年以来最大，相当于每月平均少增近7.6万，说明不仅这两个月新增就业趋于停滞，该状况实际上去年较早就已经开始。同时也再次说明新增就业数据既不可靠也不太重要，尤其是目前统计调查回复率较低，用于计算新企业创造就业数量的模型有问题，美联储数据依赖式决策面临更大挑战。鲍威尔在新闻发布会上说：“我不想过分强调非农就业人数的增长，但这确实是表明劳动力市场正在真正降温的迹象之一。这意味着现在是时候在我们的政策考量中纳入这一因素了。”

　　比非农就业数据更重要的是失业率，美国失业率已经连续两个月上升至4年来最高水平，值得警惕，但上升幅度不大，均为0.1个百分点，4.3%仍属较低水平。据美国商务部最新数据，美国8月零售销售环比超预期增长0.6%，连续3个月增长；经CPI调整后的实际零售销售同比增长2.1%，连续11个月增长，表明美国经济总体上仍较稳健，降息并不很紧迫，幅度也不必大。本次降息对经济的影响

　　一般来说，正如加息会增加借款成本，减少货币供应，进而减缓经济增长；降息则相反，会降低借款成本，增加货币供应，进而促进经济增长。美联储降息的政策工具是降低银行间隔夜贷款利率，银行进而降低作为信用卡及其他贷款关键参考的基础贷款利率，长期利率也随之趋向下降，而长期利率又影响抵押贷款利率。在不同背景下降息对经济的影响又有不同，具体传导机制和细节是复杂的，经济反应也是滞后和多变的。历史上当美联储开始降息时，通常经济已经出现衰退或者面临较大风险，但这次与去年都显然不是。

　　降息有益于贷款者。信用卡利率密切追踪美联储设定的隔夜贷款利率，会因此略有下降，进而有助于增加消费支出，使用浮动利率贷款的小企业也将节省利息支付。

　　比降息本身更重要的是预期。在降息之前，预期已经形成并发挥作用了。美国借贷成本最近几个月呈下降趋势，特别是在令人失望的就业报告发布后，美联储降息预期升温，借贷成本由此进一步下跌。上周美国抵押贷款利率跌幅为1年来最大——美国最大的房贷公司房地美30年期固定贷款平均利率为6.35%，低于上一周6.5%，房屋再融资需求开始激增。今后进一步降息的预期也将继续发挥类似作用。

　　对于美国就业问题，降息会有积极的改善作用但比较有限。美国就业增长疲软甚至停滞除高利率的限制性作用外，还有一个重要因素是企业因美国关税政策带来的不确定性保持谨慎观望，不敢扩大招聘，今后随着不确定性减少，形势趋于明朗化，情况或可改善。

　　此外更为基础性的因素是劳动参与率降低至1977年以来除疫情期间外最低水平。今年美国人达到传统65岁退休年龄的人数为历史新高，许多人提前离开了劳动力市场；移民在劳动力中的比例高于本土美国人，但由于本届美国政府的移民管制政策，移民数量大幅下降，他们留下的一些缺口特别是农业、建筑业等行业的工人短缺并不容易填补。这些问题是货币政策难以发挥作用的，尽管美联储降息备受关注和欢迎，但不宜期待太多。

　　美联储制定实施货币政策是政府经济职能的重要体现。但在市场经济特别是成熟完善的市场经济中，市场整体发挥着更为基础性、决定性的作用。下一步就算白宫成功使得美联储按自己意愿降息，也只能是降低短期利率，长期利率还是将由市场决定且会上升，反而增加美国政府融资成本。