1.查煤矿超产预期再起，国产焦煤供应回升有限

　　近日，关于新疆等地查煤矿超产问题的预期再掀波澜，再叠加此前中央环保督察组对陕西、山东和山西等黑色金属主产省的个别钢铁、焦化提出了一些整改要求，因此焦煤期货引领黑色系期货的情绪再次增仓上行。

　　关于煤矿查超产的预期，无论是新疆还是山西，目前我们侧面了解到都还未涉及到切实的落地举措，仍然停留在消息层面有待验证。而此前部分国有焦煤矿，的确因为生产利润不佳而出现了一些自主减产行为，但整体而言煤矿生产并未受到显著影响。九月初重大事件后，国内焦煤矿生产也伴随着下游焦炉和高炉一起，显著提产、复产，但也只是回到此前水平，相较往年的旺季水平来看依然有约5%的同比降幅。我们预计后期焦煤矿供应也较难有进一步明显上行了，一是因为部分国有企业的自主减产行为具有一定持续性，二是在国家能源局开展煤炭生产情况核查，促进煤炭供应平稳有序的大背景下，安监、环保等影响也会具有一定的政策持续性。

　　在此前的发文中，国家能源局提到将于8月15日以后适时对部分产煤省(区)核查工作进行抽查，要求各煤矿全年原煤产量不得超过公告产能，以及单月不得超产10%以上。当前正处于可能的抽查调研期，所以市场对于煤矿查超产的信息较为敏感，而新疆由于产量的特殊性尤为受到市场的关注。参照CCTD统计数据显示，1-7月份新疆区煤炭产量达到3.2亿吨，同比增幅高达24%，远超全国煤炭总量7%的增幅。当然了，这几年新疆地区也是煤炭产能核增的主要地区，因此后续国家能源局如何进一步定义煤矿的公告产能仍是有待确定的市场关注之重点。我们预计下一步查超产政策的具体动作可能要等到明年才能落地，但预期上的“悬而未决”仍会反复影响市场情绪，也会导致国内焦煤矿供应较难有显著抬升。

　　2.进口蒙煤结构性放量，整体碳元素供应依然偏紧

　　由于下游铁水依然处于240万吨/日左右的高位，且钢厂、焦化厂的焦煤库存此前虽有补充但近期也有了一个持续的消化，因此炼焦煤的最低周转刚需是具有较强韧性的。而国产焦煤矿供应回升的又不充分，因此就依赖进口煤进行供应上的补充。近期单纯从甘其毛都的口岸日通关情况来看，蒙煤的进口量的确有了一个增量释放，日均通关重新站上1200车/日的高位，最高曾一度达到1401车/日。但是我们从市场侧面了解到，蒙煤的放量也存在些许结构性的问题，一是优质蒙5的占比有所下滑，二是长协大户直销终端的比例明显加大。这就导致了关口的蒙煤市场处于一个偏弱势格局，蒙5原煤报价弱稳于930元/吨附近，但关口煤炭库存却没有一个显著的累增。

　　从我们自己估算的总库存来看，整体碳元素库存虽然不再如6-7月那样显著去化，但在一个相对低位继续小幅下滑，这也侧面验证了当前炼焦煤供应稍有偏紧的状态。再叠加市场情绪容易被调动，期现套利机会不时出现，也会吸引一部分主动补库存诉求，因此当前的煤焦库存结构也是较为有利于价格反弹的。

　　3.下游低利润是拖累焦煤涨幅的根本

　　结合供需和库存来看，当前炼焦煤市场其实并不过剩，但是炼焦煤现货市场参与者的“体感”却并不好。从上周的国内焦煤竞拍情况来看，周平均流拍率依然处于28.5%这一较高的水平，尤其终端用户的采购情绪并不高。一方面肯定是受到下游焦炭正处于第二轮提降的消极氛围中，另一方面还是主要受制于下游焦化厂和钢厂利润不佳的情况。

　　据我们测算，按照首轮提降价格来看，焦化厂利应该已经压缩至百元左右，而热卷的利润即使相对好于螺纹，也仅有百元左右的炼钢利润。而整个下游的炼钢利润又受制于出口价格的“天花板”压制，因此下游利润不宽裕且预期上也看不到价格空间打开的强驱动。那么炼焦煤价格如果要打出期现共振的上涨趋势，就必须有供应端较强的新驱动出现，来强势突破下游利润二次分配的空间拖累，否则以当前这一弱去库的强度是不足以实现以上预期的。

　　所以总结来看，近期焦煤期价再次转强，虽然与查煤矿超产预期再起以及部分煤矿再出事故等“导火索”有关，但归根究底是对中长期煤炭政策的预期扭转以及煤炭估值触底、一有需求提升的契机就尝试上涨的具体体现。在此前的分析报告中，我们就已明确提出焦煤中长期估值的拐点已确立，目前期现货市场的表现也比较契合这一判断。但焦煤估值要想进一步向上打开空间还需要承担下游现实不佳的持续拖累，如今焦煤期价也已经小幅升水，因此我们对焦煤期价的观点依然为中期趋势性看涨，但短期继续上涨有所乏力。下一步再启动可能需要等待供应端再出缩减项，或是冬储行情的提前启动。

　　国投期货

　　黑色首席分析师曹颖期货投资咨询证号：Z0012043