镍

　　潜龙蓄锐，待势乘时

　　--成本与产能视角下的长周期展望

　　★镍铁&不锈钢：情同手足，患难与共

　　2006至2010年，不锈钢快速放量主导镍库存大量消化，起初NPI生产技术难以支持显著放量，镍由此表现出较大向上弹性，反造成不锈钢成本端高企。在原料紧缺和降本需求下，NPI于2010年起踏入不锈钢主要原料队列(2011年原料占比已达50%以上)，越来越多的企业利用炼钢高炉冶炼红土镍矿生产NPI，供应周期转向快速放量，最终走成“供给增--价格跌”逻辑。

　　★中间品：技术突破，原料结构洗牌

　　同镍铁&不锈钢类似，2020年左右，新能源汽车的高速发展打开了镍的第二增长曲线，起初“补能焦虑”使得三元电池大放异彩，倒逼冶炼端二元供需失衡走出镍价单边上涨行情，纯镍酸溶硫酸镍利润空间急剧收窄，红土镍矿湿法工艺应运而生，同时青山在2021年打通镍铁到高冰镍技术路径，为过剩镍铁找到新消费出路。此外，电积工艺产线于2023年起大规模投放，镍产业链进入全面供应过剩。

　　★产业链现状及长周期展望

　　依照朱格拉周期的发展，镍铁走在周期前端，正面临存量高成本产能的出清；硫酸镍紧随其后，处于减产量阶段，国内开工已不足50%；而精炼镍相对靠后，仍面临头部低成本厂商扩产阶段，但部分外采原料的中小厂商已有较大成本压力而减产。总体来看，2017年起的新一轮行业周期或将在2028年左右转向，各环节均逐步踏入产能重组进程，底部复苏或在固态电池的新需求带动下临近，据测算，2028年固态电池对镍金属镍消费可达14.15万金属吨，2030年可达45.11万金属吨，对于当前全球年过剩量达20万吨左右来说，供需过剩格局有望逆转。

　　★风险提示：政策风险造成供给扰动；固态电池发展不及预期。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《潜龙蓄锐，待势乘时--成本与产能视角下的长周期展望》，发布时间：2025年8月26日。

　　曹洋——东证衍生品研究院有色首席分析师

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　　(联系人)金迪——东证衍生品研究院有色分析师

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