潮水退去，唇亡齿寒

——申万策略一周回顾展望（2013/06/17—2013/06/21）

市场评价及预期：

  5 月-2.9%的 PPI 告诉我们经济仍未见起色，而流动性的“潮水”却渐渐退去。QE 退出的预期升温，美联储看好美国经济复苏，将 2013 年失业率预期自 7.3%-7.5%下调至 7.2-7.3%，并给出了今年晚些时候收缩

QE 规模，并于明年中期彻底结束 QE 退出的时间表，EPFR 数据显示，在

截至 6 月 5 日的一周内，从中国股票基金中撤出的资金量达到了 2008

年第 3 周以来的最高。5 月出口增速大幅下滑，仅有 1%，而 5 月新增外汇占款仅有 669 亿元，较 4 月减少 2275 亿元，市场开始担心外部流动性的补充将结束“蜜月期”。观察资金价格，7 天期回购利率从 6 月初的 4.7%一路上升至 11.6%，不管是否为央行要求降杠杆的信号，银行间市场没有等到援军，内部流动性预期仍然偏紧，在 7 月中旬之前恐怕难以实质性好转。我们维持春季策略的大势研判观点，市场的系统性风险

仍在释放的过程中，耐心等待“爱在秋季”的潜在机会。

 “皮之不存，毛将焉附”。以 2010 年的地产调控为标志，经济进入转型期，名义 GDP 逐年下滑，行至当前已是转型中期，传统产业与新兴产业犬牙交错，很难人为地将经济分割为传统经济与旧经济两个独立的部分，不少新兴产业的需求驱动要素来自于传统行业产业链上的某个环节（比如生产型服务业）。转型是场攻坚战，难逃阵痛，在经济整体下滑

过程中，我们以为能够代表“新兴”力量的那些小企业也难以交出完美

的业绩答卷，2010 年名义 GDP 下滑至今，创业板指成分股公司业绩增

速分别为 48%（2010）、30%（2011）、2%（2012）；以小企业为主要样本群的汇丰 PMI 预览值 6 月为 48.3，创 9 个月新低，再次警醒我们这一点。

唇亡齿寒，对于传统、新兴产业的业绩分析适用这一道理，而对二者的

二级市场超额收益差距分析也同样适用：整个 A 股市场也是有机整体，

新兴与传统行业的估值差距或将长期存在，但难以持续扩大。新兴产业

由于长期愿景向好，符合“中国梦”（详见申万策略 3 月报告《价值型

策略的中国梦》）的大方向，成长相对确定，应该给予估值溢价，但是

当我们用 50 倍 TTM 买入创业板股票且不断抛售 8.6 倍 TTM 的万科时，我们就显得对转型的复杂性认识不足，对新兴产业给与了过低的风险溢价，更何况流动性边际收紧、IPO、大小非减持等都会进一步要求提高

风险溢价回报，所以，市场会对此一定会有修正。

“价值型策略”更愿意乐观看待下跌。我们近期一直提示系统性风险，

不建议投资者追高成长。但下跌真正到来时，既是检验真伪成长的市场

实验机会，也是“彼得林奇”们逐步买入优质成长的机遇，只是一定要

不断提醒自己只有 5%的“成长股”能够穿越周期，“去伪存真”很重要。

医药、大众消费品、环保、传媒、城市燃气、日化、消费电子等消费成

长依旧是我们最看好的“中国梦”方向；在成长股调整的等待过程中，

投资者的研究准备方向还可以考虑：（1）未来中报披露 3 季度预增 40%

以上的公司；（2）近 3 个月来创出历史新高的细分行业龙头公司；（3）拟上市公司中质地优良的标的。汇金公司持续增持银行保险等蓝筹，也提醒我们，做“约翰涅夫”也是通往罗马的一条道路，房产税等负面信息预期充分的地产股依旧是值得关注的配置方向，尤其是国务院会议重提支持居民家庭首套自住购房的时候。