能化

　　新品种上市

　　一、丙烯期货期权合约规则介绍

　　郑商所公告，经研究决定，2025年7月22日丙烯期货首批上市交易合约PL2601、PL2602、PL2603、PL2604、PL2605、PL2606和PL2607的挂牌基准价为6350元/吨。具体来看，丙烯期货合约交易代码为PL，交易单位为20吨/手，交割单位为20吨，报价单位为元(人民币)/吨，最小变动价位为1元/吨；合约月份涵盖1至12月，交易指令每次最小下单量为1手，限价指令每次最大下单量为1000手，市价指令每次最大下单量为200手；最后交易日为合约交割月份的第10个交易日，最后交割日为合约交割月份的第13个交易日，交割方式为实物交割。

　　期权首日上市交易合约为标的月份2601、2602的丙烯期权系列合约。期权行权方式美式期权，即买方可在到期日前任一交易日的交易时间提交行权申请，买方可在到期日15:30之前提交行权申请、放弃申请。郑商所根据期权定价模型计算各期权合约基准价，其中波动率参数参考丙烯现货价格历史波动率等因素综合确定，利率参数取一年期贷款市场报价利率(LPR)。

　　丙烯期货合约交易保证金标准为8%，涨跌停板幅度为士7%。根据《郑州商品交易所期货交易风险控制管理办法》有关规定，丙烯期货合约上市当日涨跌停板幅度为合约挂牌基准价的士14%。与丙烯期货合约涨跌停板幅度相同，涨跌停板幅度为±7%，首日涨跌停板幅度为其2倍，也就是14%。

　　二、丙烯成本支撑：除煤制工艺盈利外其他工艺亏损严重

　　目前丙烯的主要生产工艺包括催化裂解、蒸汽裂解、PDH(丙烷脱氢)以及煤制和甲醇制丙烯等。原油是丙烯的主要生产原料，在国内丙烯产能中占比约50%，其价格的波动会直接影响到丙烯的生产成本。但近年来丙烯价格与原油的相关性系数已从0.9降至0.45，二者价格的相关性逐渐下降。这一变化主要是由于PDH(丙烷脱氢)工艺占比的大幅提升，从而削弱了原油对丙烯价格的直接影响。PDH工艺以丙烷作为原料，而丙烷价格主要受国际液化气市场的波动影响，该工艺对原料价格的依赖程度较高。美国是丙烷的重要货源地，因此经贸关系的冲突易对丙烷价格产生影响。

　　自2021年下半年以来，除煤制工艺外，丙烯产业链整体面临亏损困境，主要因丙烯产能过剩以及需求疲软所致。细分来看，自2021年以来，PDH装置持续处于亏损状态。其生产成本计算公式为1吨丙烯(PDH生产成本)=丙烷价格×1.15+1300元/吨。近五年间，除去2020年外，国内PDH装置的产能增速均保持在30%以上。随着PDH(丙烷脱氢)工艺产能的过剩，行业开始面临严重亏损。2024年，PDH理论亏损率高达14%，单吨亏损超过800元。这一亏损局面主要是由于占总成本的90%的丙烷原料价格居高不下以及产能过剩所导致。由于丙烷原料主要依赖从美国进口，美国对丙烷加征关税的政策持续，华东和北方地区PDH装置进一步加剧亏损风险。

　　煤制丙烯的生产工艺在阶段性盈利方面表现尚可。2025年，动力煤价格持续走弱，坑口煤价下降使其仍可保持盈利。在油价处于高位时，其成本优势能够使其竞争力得到提升。石脑油裂解工艺相对较为稳健。2024年，该工艺维持了2%的微利。这是由于炼化一体化项目中自用丙烯的比例超过85%，较高的丙烯自用比例减少了市场流通量，从而在一定程度上缓冲了价格波动。甲醇制烯烃(MTO)工艺则持续面临压力。生产1吨丙烯需要消耗2.8吨甲醇，因此甲醇成本在总成本中占比较高。2024年MTO工艺的利润同比下滑，与PDH工艺一样陷入困境。

　　三、丙烯供需格局：中期供需偏过剩

　　(一)全球产能分布与扩张

　　2020-2024年期间，全球丙烯产能的复合增速保持在5.9%。2024年，全球丙烯新增产能达到701万吨，其中中国贡献了绝大部分新增产能且新增产能中PDH工艺占比高达75%。据预测，2025年全球丙烯产能将攀升至1.69亿吨，东北亚地区，尤其是中国，仍将是全球丙烯产能扩张的核心区域，不过扩张增速将放缓至4%-13%。

　　(二)中国丙烯市场供需格局

　　2024年国内丙烯的有效产能和产量分别达到6973.11万吨、5340.67万吨，产能和产量的环比增速分别为9.11%、11.68%。近10年来，丙烯产业一直处于产能扩张的大周期，年均增速维持在10%较高水平。2024年，中国丙烯进口量为202万吨，进口依存度从2020年的6.34%下降至3.65%，韩国和日本是中国丙烯进口的主要贸易伙伴，从二者进口量占比接近93%。在亚洲地区，中国作为最大的丙烯生产国，2025年计划新增丙烯产能1439万吨，产能增速高达20%，且新增产能中以PDH工艺为主，占比达到53%，该工艺在过去5年间的年均增速更是高达27.4%。相较于产能大幅投放，丙烯产能利用率预估在供需过剩格局下维持7成左右，产量增速为10%。预计2025年中国丙烯产能、产量将达到8244、5888.4万吨/年，产能占全球产能的35%。近5年，中国丙烯意向新增产能超过3300万吨，主要集中在2025-2027年，预计从2028年开始，产能增速将有所放缓。

　　2024年丙烯的表观消费量达到5535.4万吨，表需增速为10.3%。具体来看，丙烯表观消费的增长主要得益于下游聚丙烯、环氧丙烷等产品的拉动。近年来，随着冷链运输行业的蓬勃发展以及家电行业的逐渐回暖，环氧丙烷、丙烯腈的消费占比呈现出持续上升的趋势，到2024年，二者消费占比分别达到7.8%和6.0%。然而，随着外卖行业和汽车市场增速的放缓，聚丙烯在丙烯消费结构中的占比有所回落。综合而言，聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈、丙酮共同构成了推动丙烯消费增速回升的主要动力。

　　从区域需求来看，亚太地区主导全球需求增长，中国占全球丙烯消费量的40%以上，印度、东南亚需求增速超5%。欧美地区需求稳定，环保法规推动生物基丙烯技术发展。

　　综合来看，因中国PDH产能集中释放，2025年全球丙烯产能预计超1.69亿吨，而需求约1.1亿吨，丙烯面临供需过剩压力。

　　从国内供需格局来看，2025年丙烯主要下游聚丙烯(68%)、环氧丙烷(8%)、丙烯腈(6%)、丙烯酸(4%)、丁辛醇(9%)分别扩产526万吨、124万吨、106万吨、118万吨及49.5万吨。预估下游企业开工维持70-80%负荷，对丙烯的表观需求量累计800万吨左右。丙烯2025年度新增产能1429万吨，折算产量增量为1000万吨，丙烯面临供过于求格局。

　　四、丙烯上市首日策略推介

　　(一)单边策略

　　丙烯历史价格波动幅度整体较为明显，不过近年来伴随产业链产品产能扩张叠加利润萎缩，丙烯价格振幅出现明显收窄，近十年历史波动范围在4000-9000元/吨。2024-2025年，山东丙烯市场价格波动振幅仅有800-900元/吨，十年振幅收窄约80%。截止7月18日，PDH制丙烯开工率为73.39%，开工率处于近5年低位。2025年7月22日丙烯期货首批上市交易合约PL2601、PL2602、PL2603、PL2604、PL2605、PL2606和PL2607的挂牌基准价为6350元/吨，当前山东地区丙烯现货价格为6375元/吨，处于近10年分位数14%，现货价格相对偏低，挂牌价相对现货平水，且首批上市的交易合约2601合约对应丙烯金九银十旺季合约，产业客户可待丙烯期货反弹结束进场套保。

　　(二)套利对冲策略

　　丙烯与能化品的相关性主要体现在丙烯与上游原料(原油、丙烷、甲醇)以及下游产品(聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈等)之间的关系上。丙烯与下游产品聚丙烯的价格相关性极高，生产1吨PP约需1.05吨丙烯，且聚丙烯在丙烯下游应用中占比接近七成。丙烯与原油的相关性系数为0.475，与上游原油的相关性相对较弱。丙烯与甲醇的相关性为0.78偏高，这是因为甲醇制烯烃(MTO)工艺以甲醇为原料生产丙烯，且1吨丙烯需要2.8吨甲醇，甲醇成本占比较高，甲醇价格的变化会影响MTO装置的开工率，从而进一步影响丙烯的供应情况。因此丙烯与上游甲醇、下游聚丙烯均存在产业链套利机会。

　　当前丙烯-聚丙烯价差-638元/吨，处于近5年分位45%中等位置，从产业链供需格局来看，丙烯-聚丙烯正常加工费为300-500元/吨，可关注多丙烯空聚丙烯机会。当前丙烯-3MA价差在-720，甲醇制丙烯严重亏损，-720处于近5年15%分位偏低，可关注做多丙烯空甲醇套利策略。

　　免责声明:本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。