【导读】陈光明对话霍华德 马克斯：持有或增配中国资产，有望持续获得回报

　　7月10日，睿远基金创始人陈光明与橡树资本创始人霍华德 马克斯在上海进行了一场对话交流。

　　霍华德·马克斯是橡树资本联席创始人及联席董事长，他所执掌的橡树资本以逆向价值与卓越的风险管理能力，成为全球最知名的另类资产管理公司之一。陈光明是睿远基金创始人及投资经理，他深耕中国资本市场超过25年，是价值投资理念在中国本土化的实践者。

　　双方围绕经济与市场周期、全球市场波动时的应对、中国市场以及中国创新带来的投资机遇、价值投资实践等话题展开了交流。

　　以下为本次对话的投资金句：

　　“投资资本市场，大多数时候最好还是以农民的心态长期耕种，而不是以猎人的心态，打猎的水平要求挺高，难度非常大。”

　　“价格的波动有时非常剧烈，但企业内在价值的变化并不像价格表现得那么大，尤其一些优秀企业，它们持续地创造着丰厚的自由现金流。”

　　“乐观的一面，正在慢慢地展现给全球的投资人。我们相信，随着时间的推移，会有越来越多的投资人，尤其是海外投资人，会意识到中国长期发展的潜力。”

　　“投资的关键在于能够客观评估真正的价值，当市场波动导致价格偏离价值时，要利用这些波动，而非被它们击败。”

　　“牛市时要当心一点，风险偏好降低一点；而在熊市来临之后，大家都觉得不可投资，估值很低，要站在反方。”

　　“长期、耐心地致力于投资，比试图猜测未来、然后进出市场要成功得多。把握市场时机非常困难，长期参与市场才是创造长线财富的方法。”

　　以下为对话实录：

　　宏观经济和市场周期

　　陈光明：特朗普总统当选以来，世界的不确定性有所增加，在这个时候对美国经济走向的讨论比去年多了很多，观点也更加分化。你认为，目前美国经济所处的位置和去年相比有什么明显的变化吗？

　　另外，我们也看到，美国股市的总市值占全球总市值的50%，而美国的GDP只占全球的1/4左右。最近有一个流行的观点是“美国例外论终结”。你怎么看待目前美国股票市场、资本市场的投资价值？

　　霍华德 马克斯：特朗普对贸易有非常强烈的看法。在过去的40年间，他常常对关税问题发表他的观点。金融市场不喜欢不确定性，因此，4月初市场反应非常强烈，但现在很大程度上已经修复过来了。

　　我相信在过去80年到100年里，美国经济在世界上处于领先地位，其原因包括美国经济的活力、对自由市场的推崇、法治精神、技术进步和管理创新、丰富的自然资源、深厚的资本市场等。

　　迄今为止，本届政府的一些行为引发了一些关于美国参与国际活动的可信度的问题。我相信我提到的一系列因素依然有效，其中一些现在受到质疑，但如果整体来看，我不认为世界上还有比美国更适合大量投资资金流入的地方。

　　市场波动时如何应对

　　陈光明：特朗普宣布关税政策后，全球市场明显回调，不仅是股票，还包括传统的避险资产，如国债甚至黄金，尽管是非常短暂的。一般我们会把这种剧烈下跌中的加仓称作“接刀子”。在今年4月这种幅度的波动里，橡树资本有没有尝试“接刀子”？在这种情况下，如何平衡收益和风险？

　　霍华德 马克斯：今年4月初关税政策宣布时，市场反应消极，有些投资者退出离场，他们说：“哦，市场在下跌，这很令人担忧！”但我们不这样认为，橡树资本把这看作“商品打折”。当百货商店打折时，我们应更积极地购买。因此，在今年4月疲软的环境中，我们确实部署了资本，而这一操作受益于之后的复苏。

　　我想借此机会询问你：你这样的价值投资者如何看待今年4月的中国市场，以及在这种环境下是如何应对的？

　　陈光明：我非常认同霍华德先生刚刚讲的，价格的波动有时非常剧烈，但企业内在价值的变化不像价格表现得那么大，尤其一些优秀企业，它们持续地创造着丰厚的自由现金流。

　　我也稍微回复一下，4月份我们中国的资产在不确定的关税政策下也出现了巨大波动，我们是有明显加仓动作的，主要基于两个方面的原因：

　　第一，经过2018年、2019年的贸易战之后，中国出口美国市场的占比是明显下降的，中国上市公司收入中涉及美国出口只有低个位数，大约3%。同时，企业也做了更多的准备，出口市场更加分散。

　　第二，我们也相信，中美彼此之间不可能在贸易上完全快速地切断，非理性的高关税也是不可持续的。

　　在市场反应非常剧烈下跌的途中，当然这是全球性的，包括美国市场，刚刚霍华德先生也提到出现了明显的波动。我们认为更多的是短期风险偏好的变化，对于长期基本面的影响并不像股市反映的那么大。

　　创新在中国各行各业发生

　　陈光明：下面这个问题是关于中国市场的，今年在DeepSeek问世之后，我们感觉到投资人对于中国市场的情绪变得更加乐观了，曾经有一个说法：DeepSeek影响了美国科技巨头在AI产业现有的垄断格局。根据你的观察，海外的投资人怎么看待中国科技这一现象和变化？

　　霍华德 马克斯：DeepSeek并非美国公司而是中国公司，这是中国公司在一些具有吸引力的领域如人工智能中具有竞争能力的一个标志。

　　我们的公司一直面临竞争，当遇到所谓的泡沫时，股市会出现一些最大的麻烦。在我看来，泡沫的一个特征是，人们低估了市场领导者将遭遇竞争的可能性。

　　DeepSeek就是这种竞争的一个例子。投资者必须记住，当一个行业表现非常强劲时，当一家公司作为该行业的领导者表现强劲时，这种地位始终受到竞争威胁。他们不应自满，也不应过高估值。

　　这对我来说是个提问的好机会：你如何看待这种发展，并将其纳入你的投资组合中？

　　陈光明：DeepSeek的创始人我是认识的，还很熟悉，应该讲，他前面几年的投入能有这么大的产出是远超预期的。事实上，从他的案例可以看出来，中国可能有很多企业被低估了。

　　当然，DeepSeek让我作为一个资深的投资人最吃惊的是，它确实没有花特别多的钱或者投入，没有买很多的卡，也没有特别长的时间，而且全是中国本土的员工，这么快做到这种程度。一方面，非常鼓舞人心；另一方面，确实发人深思。

　　我觉得，中国很多创新都在类似地发展，可能只是程度不同。从这个意义来讲，中国的投资人或者我们自己没太注意到各行各业发生的创新。

　　这是中国科技产业一个典型的案例。对于未来长期的各行各业的投资机会，我保持比较乐观的态度。

　　前几年熊市的时候，流行的主题叙事都是“日本化”，那个时候看到的一些问题，如老龄化、房地产的问题，确实和日本有相似的地方，但实际上有更多的不同：

　　首先，关于房地产的泡沫，远比当年的日本要小很多。

　　其次，就是刚刚提到的创新。其实，中国的创新始终站在世界的前沿，另一个是美国，这是全球最创新的两个地方，这一点与日本“失去的30年”是有巨大区别的。

　　从科技行业的创新、AI的突破，到最近创新药的整体爆发，都证明了中国在创新方面有巨大的潜力。

　　同时，中国具备最完备、效率最高、成本最低的产业链，并且在持续快速地迭代和进化。

　　在熊市的尾端，估值给得很低。那时，在很多海外投资人认为中国不可投资的情况下，橡树资本依然看好中国市场，而且是持续看好。我于2023年专门去拜访了橡树资本，他们是这样的态度。

　　当时，中国市场的定价是太低了，这是一种错误，只是看到了悲观的一面，没有看到乐观的一面，而乐观的一面，现在正在慢慢地展现给全球的投资人。

　　我们相信，随着时间的推移，会有越来越多的投资人，尤其是海外投资人，会意识到中国长期发展的潜力，以及中国企业、企业家和人民的优秀。

　　价值投资如何实践

　　霍华德 马克斯：你能否告诉我们，在中国进行价值投资与在美国或新兴市场进行价值投资有什么区别？我很想听听你的看法。

　　陈光明：价值投资从基本的原理上来讲，其实全世界都是一样的，也非常简单易懂，就是以低于内在价值的价格买入，实现投资回报。

　　从这个意义讲，原理上是没有区别的，没有国家之间的区别，只要坚持市场经济、坚持公司所有权归属股东这一现代公司治理结构。

　　但是，价值投资作为一门实践性的科学，它的难度主要在对内在价值的判断上。在不同国家，内在价值的评估实践可能会有一些差异。

　　例如，在中国，内在价值的稳定性和持续性相对偏弱，或者说变化相对更多，所以，企业发展的周期相对更短。从这个意义讲，难度会更大，需要更加小心地去评估，然后根据新的信息和新的变化，及时更新对企业内在价值评估的值。

　　同时，作为新兴市场，中国市场的价格波动相对更大，所以，如果价值投资坚持得好，内在价值判断得更加准确。理论上，更大的波动有助于实现更好的价值投资收益，反过来讲，有更多的价值投资者，也会减少市场的价格波动。

　　当然，正是因为中国市场是一个新兴市场，有更大的波动，所以，对人性的挑战就更大，对你克制自己情绪的能力要求更高，更需要抵抗贪婪和恐惧，对抵抗人性弱点的要求更高。

　　另外，内在价值的不确定性也更大，这也是导致波动比较大的重要原因，它要求你提升自己的能力，更加准确、更好地评估内在价值。

　　霍华德 马克斯：如你所知，几年前，全球投资者曾宣布中国为不可投资的国家，这是一个过度反应的例子。像你和橡树资本这样的投资者，持有或增加中国的头寸，我认为到目前为止已获得回报，并将继续获得回报。

　　我们寻找的是当心理认知出现错误偏差导致价格低估价值的机会，我认为这在中国已经成为现实，就像4月市场动荡时一样，我认为价值投资者可以利用这些机会。

　　如何面对不确定性？

　　陈光明：过去几年，我们经常听到“市场的不确定性增加”。你从业超过50年，你觉得过去5年是不是投资上特别困难的5年？怎样面对不确定性？你认为具备什么样特质的投资人能够适应这样的市场？

　　霍华德 马克斯：这是个好问题。我们必须始终记住，我们不知道未来会怎样。宏观、政治前景、地缘政治、世界事务和全球经济的不确定性总是存在，并且容易受到突发事件影响。这导致了价格过度波动，我们希望能够利用这些机会。

　　过去5年，或许可以说过去20年，特别容易受到外部影响，例如，全球金融危机、金融部门的过度杠杆化以及一些金融部门公司的消亡，还有疫情和俄乌冲突、中东地区的冲突，通货膨胀和利率的起伏，使人感觉环境中存在着如此多的不稳定性，可能确实比以往更多。但我认为忽略了一个事实，那就是未来总是不确定的，我们不应该忽略这种不确定性。

　　从长远来看，美国和中国是经济增长的引擎。历史上最伟大的投资者沃伦·巴菲特曾经说过“不要赌美国输”，我还想说不要赌中国输。

　　长期、耐心、认真地致力于投资，比试图猜测未来然后进出市场要成功得多。绝大多数投资者，无论业余还是专业，都没有能力做到这一点。

　　把握市场时机非常困难，长期参与市场才是创造长线财富的方法。

　　在这种情况下我想问你：如何看待以及如何经历对中国市场态度的起伏变化？

　　陈光明：投资资本市场，大多数时候最好还是以农民的心态长期耕种，而不是以猎人的心态，打猎的要求挺高，难度非常大，我非常认同这一点。

　　过去5年，或者说过去的一个周期，中国资本市场的波动确实非常大，到现在可能还没有完全恢复。

　　在过去的周期当中，在牛市时确实还是保持了一定的警惕，在某种意义上来讲也得益于霍华德先生的指导。霍华德先生说过，他刚入行的时候是美国“漂亮50”的高峰期，得出的结论就是“买好的，不如买得好”。

　　2020年，中国市场有点类似“漂亮50”的情况，就是好的公司挺贵的，所以很警惕。到了2021年，牛市还在延续的过程中，市场风格也转向了一些行业趋势非常好的公司，我们叫“赛道投资”，那些公司的竞争力其实是存疑的，只是说行业趋势比较好，我们对这些更加地谨慎。

　　因为对内在价值的判断不确定，所以，在牛市当中保持警惕和谨慎，尤其还有对宏观经济的一个周期判断。

　　整体来讲，用比较通俗的话说，牛市的时要当心一点，风险偏好降低一点；而在熊市来临之后，大家都觉得不可投资，我们就要站在反方，在那个时刻，我们买了很多中国的优秀企业而且一直持有。