文：国泰君安任泽平、冯赟

导读：

我们在前期三篇周报中提出的“股债需新的催化剂”正被验证。美国非农超预期，国内PMI回落，国内外经济和货币政策分化。股市存量博弈面临前方密集成交区，未来核心观察增量资金和改革落地，

摘要：

国际经济：美非农超预期，大概率加息。12月美国新增非农就业21.1万人，好于预期的20万，中旬加息概率大幅上升。12月3日，欧洲央行下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%，维持主要再融资利率0.05%，上调2015、2017年经济预期增长。降息但低于市场预期，欧元上涨，股债调整。美元指数降至98.3，美国10年期国债收益率升至2.28%。

国内经济：制造业PMI回落，购进价格下滑，服务业景气向好。11月中采制造业PMI49.6，比上月回落0.2个百分点；财新制造业PMI48.6，比上月回升0.3个百分点。新订单和新出口订单均不同程度回落，企业去库。中采制造业原材料购进价格指数为41.1，比上月大幅下滑3.3个百分点，工业品通缩加剧。中采非制造业PMI回升，服务业景气度较好。

货币：利率略降，人民币纳入SDR。经济再现下滑预期，10年期国债收益率略降至3.03%；流动性充裕，R007略降至2.39%。11月30日，IMF宣布人民币加入SDR，权重为10.92%，资本账户开放、人民币自由使用、浮动汇率、利率走廊建设等金融业改革开放将加快。

政策：注册制有望提速，中央经济工作会议即将召开定调2016年。目前推进注册制改革的各项准备工作正在有序开展，证监会和证券交易所正在组织研究注册制改革的配套规章规则。三大交易所正式发布指数熔断相关规定，三家交易所将触发5%熔断阈值暂停交易30分钟缩短至15分钟，尾盘阶段触发5%或全天任何时候触发7%暂停交易至收市。

市场：股市和债市等待新的催化剂，房市分化，美元强势，大宗底部盘整。经过修复之后，存量博弈之下，面临前方的密集成交区压力以及1月大股东减持预期，A股需要新的催化剂，未来核心观察增量资金入市和改革落地试点。建议重点关注传统行业产能收缩带来的行业结构改善、改革主题、挖掘新兴行业里面的新题材提前卡位、股息率。近期关注美联储加息、混改、国防、注册制推进、自贸区、新兴成长。经济再降、物价通缩、货币宽松，利率略降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意债市空间。

目录：

1.国际经济：美非农超预期，大概率加息

1.1.美非农超预期，加息渐行渐近

1.2.欧央行降息但低于预期，缓解人民币贬值压力

2.国内经济：制造业PMI回落，购进价格下滑，服务业景气向好

2.1.重工业不振，PMI仍低，服务业向好

2.2.一二线房地产销量持续增长，但土地购置依然低迷

3.物价：工业品价格继续回落，通缩压力仍大

3.1.食品价格普遍上涨

3.2.猪价本周基本持平

3.3.工业品价格继续回落

4.货币：利率略降，人民币加入SDR

4.1.开启人民币国际化的新篇章

4.2.货币市场利率略降

5.政策：注册制有望提速，中央经济工作会议即将召开

6.市场：股市和债市等待新的催化剂

正文：

1.国际经济：美非农超预期，大概率加息

美非农超预期，大概率加息。12月美国新增非农就业21.1万人，好于预期的20万，中旬加息概率大幅上升。12月3日，欧洲央行下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%，维持主要再融资利率0.05%，上调2015、2017年经济预期增长。降息但低于市场预期，欧元上涨，股债调整。美元指数降至98.3，美国10年期国债收益率升至2.28%。

1.1.美非农超预期，加息渐行渐近

事件：周五（12月4日）晚间，美国劳工部公布的数据显示，11月非农就业人数增加21.1万，预期增加20.0万，前值由增加27.1万上修至增加29.8万；失业率持平于5%；劳动参与率较前值回升0.1个百分点至62.5%；小时工资环比增长0.2%，符合预期。

整体上看，11月非农数据如期保持强劲，美国劳动力市场进一步改善，叠加耶伦前一日晚“推迟加息可能会导致通胀超出目标和扰乱紧缩周期”的表态，美联储在12月中旬FOMC会议上启动加息周期几成定局。12月上旬，美联储可能会公布11月24日贴现率会议的结果，为加息做最后的铺垫。

美联储加息预期从10月FOMC会议起陡然升温，经过一个多月的酝酿，“12月首次加息”已经在很大程度上已经被市场Price-in，11月非农数据并不能提供“增量信息”，短期看美元继续上攻可能缺乏新的推动力；从历史经验看，加息“靴子落地”后美元反而会阶段性走弱。相反，欧元区政策宽松大幅不及预期，使欧元存在阶段性“逆袭”的可能性。人民币在实际有效汇率高企的背景下，与欧元的相关性正在提升，短期美元上行乏力有利于人民币汇率的企稳。美欧政策分化大格局不变，美元指数短期有调整，中期来看不会出现下行拐点。

美联储加息渐行渐近，全球即将迈入“后宽松时代”。本轮加息周期与前三轮加息周期的一个显著区别是，全球主要央行货币政策周期呈背离态势。尽管美联储开始启动货币政策的“正常化”（英国央行也可能紧随其后），但欧洲央行和日本央行中期角度还看不到摆脱“低利率依赖”的可能性，四大央行资产负债表的整体规模仍在上升。这种政策分化不仅约束了美联储加息的步伐，也使得全球暂不用担心临流动性陡然收紧的风险。

1.2.欧央行降息但低于预期，缓解人民币贬值压力

事件：12月3日，欧洲央行下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%；维持主要再融资利率0.05%；维持隔夜贷款利率0.3%；将QE购买范围扩大，时间延长至2017年3月。

核心观点：利率决议符合市场预期，但新闻发布会低于市场预期，导致欧元上涨，股债调整。 欧元区经济和通胀的根本问题在于人口下降导致的供给侧。降息和延长 QE，作用有限，经济仍将疲弱复苏，物价下行风险加大。短期缓解人民币 贬值和资金流出压力。继续维持美元强势周期和大宗底部盘整判断。

利率决议及发布会主要内容：1）下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%；维持主要再融资利率0.05%；维持隔夜贷款利率0.3%；2）将QE购买范围扩大至地区、地方政府发行的债券，时间延长6个月至2017年3月，且如有必要将继续延长直至实现2%的通胀目标，但QE规模仍保持不变； 3）经济复苏在扩大，主要受消费支出推动。2015年GDP预期增长1.5%，比之前增加0.1个百分点，维持2016年GDP预期1.7%不变，上调2017年预期增长为1.9%，比之前增加0.1个百分点；4通胀下行风险加大，主要受国内经济疲软和外部环境恶化影响。维持2015年欧元区通胀预期在0.1%不变， 2016年和2017年通胀率分别为1.0%和1.6%，低于之前预期0.1个百分点。

欧元区经济将持续温和复苏，但通胀下行风险加大。 欧元区经济根本问题在供给侧，人口下降导致的结构性问题， QE 刺激作用边际递减。通胀的下行的表面原因是国内经济疲软和外部环境恶化，但根本问题仍在于无效供给过多。这和 PMI 数据、信贷发放量、失业率、 CPI和 PPI 的数据相吻合。同时，欧洲恐怖事件也会加大欧元区经济的不确定性。欧元区 11 月制造业 PMI 为52.8，前值 52.3，连续 29 个月处于扩张状态，但速度始终一般； 10 月失业率 10.7%，预期10.8%，为四年来最低，但仍然较高；欧元区 11 月核心 CPI 同比初值0.9%，低于预期和前值 0.2 个百分点，远低于欧洲央行 2%的中期目标。

对全球影响：对欧元区经济作用有限。欧元区经济根本问题在供给侧，是结构性问题，刺激作用边际递减。货政宽松低于预期，利好欧元，股债面临调整压力；美元短暂回调，但考虑到12月份美联储大概率加息，美元仍处强势周期；继续维持大宗商品底部盘整。

对中国影响：对经济影响有限，人民币贬值压力短暂下降。汇率和出口的关系较弱。例如， 15年 4-9月，人民币相对于欧元贬值，但中国对欧出口却出现下滑。核心问题在于货币宽松并不能实质性改善欧元区经济，内需增长仍然乏力；短期，决议和发布会货政低于预期，且上调欧元区预期经济增速，导致欧元升值、美元短暂回调和人民币贬值压力短暂下降。中长期，汇率取决于欧美中三国的经济基本面。

2.国内经济：制造业PMI回落，购进价格下滑，服务业景气向好

制造业PMI回落，购进价格下滑，服务业景气向好。11月中采制造业PMI49.6，比上月回落0.2个百分点；财新制造业PMI48.6，比上月回升0.3个百分点。新订单和新出口订单均不同程度回落，企业去库。中采制造业原材料购进价格指数为41.1，比上月大幅下滑3.3个百分点，工业品通缩加剧。中采非制造业PMI回升，服务业景气度较好。

2.1.重工业不振，PMI仍低，服务业向好

事件：中国11月官方制造业PMI49.6，预期49.8，前值49.8，中国11月官方非制造业PMI53.6，前值53.1。中国11月财新制造业PMI48.6，预期48.3，前值48.3。

核心观点：11月中采制造业PMI低于预期，但财新PMI高于预期，二者出现背离。背离主因是中采样本里重化工业占比较高，如果剔除重化工业影响，中采和财新 PMI 方向是大体一致的。中采非制造业 PMI 出现回升，显示服务业景气度较好。中采和财新 PMI 都显示工业通缩加剧和企业去库，货币政策将继续维持宽松。稳增长持续加码，而地产等依然疲弱，维持经济中期 L型判断，出路在供给侧改革。

11月中采制造业PMI低于预期，财新PMI高于预期，二者出现背离。11月中采制造业PMI为49.6，比市场预期低0.2个百分点，比上月回落0.2个百分点，财新制造业PMI48.6，比市场预期高0.3个百分点，比上月高0.3个百分点。

中采和财新PMI背离，主因是中采样本里重化工业占比较高。11月中采PMI中，7行业降，14行业升，显示大部分行业转好，但重化工业等“少数行业”比重较高，拖累了中采PMI。今年以来煤炭钢铁等企业利润持续大幅下滑，11月螺纹钢等工业品价格大幅下滑，加重了这些企业困境。由于财新PMI中重化工业占比较少，因此如果剔除重化工业影响，中采和财新PMI方向是大体一致的。

中采和财新PMI都显示工业通缩加剧和企业去库。（1）工业通缩加剧。11月中采制造业原材料购进价格指数为41.1，比上月大幅下滑3.3个百分点，财新PMI也显示投入和产出价格大幅下滑，另外11月螺纹钢、铜等价格明显下滑，预计11月PPI继续维持低位；（2）企业去库。11月中采制造业采购量指数比上月下降0.5个百分点，原材料库存指数比上月下降0.1个百分点，产成品库存比上月下降0.5 个百分点，财新PMI显示投入品库存与成品库存皆有所下降，这些证据都显示企业仍在去库存，企业去库和工业品快速下跌有关。

非制造业PMI回升，表明非制造业景气度较好。11月份，中国非制造业商务活动指数为53.6，比上月上升0.5个百分点，建筑业商务活动指数为58.1，比上月上升1.0个百分点，连续2个月回升，服务业商务活动指数为52.8，比上月上升0.5个百分点，同时，服务业新订单指数为50.3，比上月上升1.4个百分点。工业不景气背景下，服务业较好对经济稳定发挥了重要作用。

2.2.一二线房地产销量持续增长，但土地购置依然低迷

房市持续回暖，房企拿地谨慎。11月29日当周，30大中城市房地产周度销售面积为602.9万平方米，同比上涨9.1%。100大中城市住宅用地周成交占地面积为346.33万平方米，同比上涨1.0%。房市销售持续增长的同时，土地购置却依然低迷。

11月高频数据显示经济仍承压。（1）11月27日-12月4日，发电耗煤同比增速-3%左右，相比10月小幅回升，但总体仍弱；（2）11月中旬日均粗钢产量同比增速5.0%；不过工业品价格表现仍弱，显示经济仍不乐观。

电影票房和观影人数增速大幅上升。11月23日-11月29日当周，电影票房收入6.94亿元，同比增长41.3%，观影人数为2102万人，同比增长46.1%，放影场次为104.25 万场，同比增长31.9%，三大指标同比增速相比去年均大幅上升。反映文化娱乐产业景气度持续高涨。

3.物价：工业品价格继续回落，通缩压力仍大

考虑到11月食品价格普遍上涨，而2014年同期食品价格环比下跌0.4%，预计11月CPI为1.6%，比10月上涨0.3%；11月PPI为5.7%，维持低位。

3.1.食品价格普遍上涨

食品价格普遍上涨。11月第4周(11月21日至11月27日)商务部食品价格环比上涨2.8%，统计局食品价格11月下旬环比上涨1.2%，农业部食品价格12月第1周 (11月29日至12月5日)环比上涨2.7%。

3.2.猪价本周基本持平

猪价本周基本持平。全国平均生猪价格16.46元/公斤，较上周的16.36元/公斤上涨0.10元/公斤。本周仔猪均价29.36元/公斤，较上周的29.60元/公斤下跌0.24元/公斤。本周猪肉均价26.56元/公斤，较上周的26.59元/公斤下跌0.03元/公斤。

3.3.工业品价格继续回落

工业品价格下滑，预计11月PPI维持低位。12月第1周(11月30日至12月4日)，南华工业品价格指数（由主要工业品期货价格构成）继续下滑。上游的原油、动力煤价格和铜价下跌；中游的螺纹钢、化工品价格也继续下跌，水泥价格基本持平；考虑到工业品价格总体偏弱，预计11月PPI继续维持低位。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

4.货币：利率略降，人民币加入SDR

利率略降，人民币纳入SDR。经济再现下滑预期，10年期国债收益率略降至3.03%；流动性充裕，R007略降至2.39%。11月30日，IMF宣布人民币加入SDR，权重为10.92%，资本账户开放、人民币自由使用、浮动汇率、利率走廊建设等金融业改革开放将加快。

4.1.开启人民币国际化的新篇章

事件：10月2015年11月30日，IMF宣布人民币加入SDR，权重为10.92%，2016年10月1日开始生效。

什么是SDR？特别提款权（Special Drawing Right,SDR)是国际货币基金组织创设的一种储备资产和记账单位，亦称“纸黄金(Paper Gold)”。它是基金组织分配给会员国的一种使用资金的权利。会员国在发生国际收支逆差时，可用它向基金组织指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还基金组织的贷款，还可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。但由于其只是一种记帐单位，不是真正货币，使用时必须先换成其他货币，不能直接用于贸易或非贸易的支付。因为它是国际货币基金组织原有的普通提款权以外的一种补充，所以称为特别提款权。

人民币加入SDR决定是对中国金融改革成就的认可。一国货币能否加入SDR，有两个条件：该国出口货物和服务总量位居所有成员国前列；货币应“可自由使用”。IMF在8月初发布的报告称，在上一次评估中，中国满足了“出口”这一“入门要求”，但人民币并没有被纳入SDR是因为“它并不被判定为能够自由使用，这是货币选择的第二个要求。” 而这一次人民币能够被纳入SDR货币篮子，主要是因为已经满足了第二个要求。IMF决议提到“执董会关于将人民币纳入特别提款权货币篮子的决定是中国经济融入全球金融体系的一个重要里程碑。它是对中国当局在过去多年来在改革其货币和金融体系方面取得的成就的认可。中国在这一领域的持续推进和深化将推动建立一个更加充满活力的国际货币和金融体系。这又会支持中国和全球经济的发展和稳定。”

对经济的影响：有助于扩大金融业开放、企业走出去和推动转型升级。人民币加入SDR，将扩大人民币使用范围和领域，降低企业走出去的汇率波动风险。将推动国内服务业的开放，资本账户开放、债券双向开放、A股放开、银行体系放开等将提速。中国金融业将面临对外开放竞争，有助于提高现代公司治理效率。资本账户开放和汇率市场化，将使得资本流动更加自由，需提高开放条件下金融监管水平。深度融入全球化，将增加国内市场主体的国际规则意识。有助于增强金融市场的深度和广度，夯实金融基础设施，开放发展多层次资本市场，更好地服务中国经济结构调整和转型升级。

对政策的影响：加快浮动汇率改革，放开资本账户开放，建设利率走廊和监管体系升级。加入SDR，中国参与国际事务时将更注重要国际规则，并增加主导权，推动国内金融改革。人民币将继续保持稳定，汇率的波动区间将加快放宽，最终实行自由浮动的汇率制度。加快资本账户开放，最终实现资金的自由进出。加快利率走廊建设，最终实行价格型货币政策。金融改革开放提速也需监管体系升级。

对大类资产配置的影响：有助于增加储备货币，但象征性意义大于实质意义。根据调整后的SDR篮子，人民币权重为10.92%，美元从41.9%降至41.7%，欧元37.4%降至30.9%，日元9.4%降至8.3%，英镑11.3%降至8.1%。截至9月IMF创建并分配给成员国的SDR仅合计2800亿美元(约占同期全球储备货币资产的2.5%)，而且SDR新货币篮子要于2016年10月1日才能生效。有助于推动2016年中期A股纳入MSCI，增加被动指数基金对A股的配置，带来增量资金。有助于增加全球对中国债券配置，目前中国债券收益率高于美欧日等发达经济体。但考虑到未来12月美联储加息预期、中美利差收窄趋势以及未来刚兑压力上升，留意债市空间。

总结：一国外部实力是内部实力的延伸，继续推动改革开放是立国之本。人民币加入SDR是国际社会对中国改革开放三十多年成就的认可。这是新的开始而不是结局。当前中国正面临增速换挡和结构调整，积极推动改革开放是立国之本。

4.2.货币市场利率略降

本周央行公开市场净投放资金为500亿。本周央行进行了两次逆回购，货币投放800亿。本周又有两批逆回购到期回笼资金300亿。

货币市场利率略降。本周（11月30日至12月4日），反映银行间市场资金面的银行间回购加权平均利率R001为1.80%，与前一周持平；R007略有下降，由此前一周的2.41%下降至2.39%。1年期央票到期收益率由上周的2.83%下降到2.68%，基本持平。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

5.政策：注册制有望提速，中央经济工作会议即将召开

注册制有望提速，中央经济工作会议即将召开定调2016年。目前推进注册制改革的各项准备工作正在有序开展，证监会和证券交易所正在组织研究注册制改革的配套规章规则。三大交易所正式发布指数熔断相关规定，三家交易所将触发5%熔断阈值暂停交易30分钟缩短至15分钟，尾盘阶段触发5%或全天任何时候触发7%暂停交易至收市。

本周五路透社消息，A股发行改革方案可能最快下周明确，随后全国人大常委会也将落实《证券法》相关条款的修订。尽管新股发行注册制方案明确后，还将对实施的具体方案征求市场意见，但由于不必等到《证券法》的整体修订完成后推出，实施时间已明显较预期更快。这意味着IPO注册制实施临近，显示出政府加快证券市场改革的决心。

6.市场：股市和债市等待新的催化剂

市场：股市和债市等待新的催化剂，房市分化，美元强势，大宗底部盘整。经过修复之后，存量博弈之下，面临前方的密集成交区压力以及1月大股东减持预期，A股需要新的催化剂，未来核心观察增量资金入市和改革落地试点。建议重点关注传统行业产能收缩带来的行业结构改善、改革主题、挖掘新兴行业里面的新题材提前卡位、股息率。近期关注美联储加息、混改、国防、注册制推进、自贸区、新兴成长。经济再降、物价通缩、货币宽松，利率略降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意债市空间。