一、卷螺差的核心逻辑根植于二者的生产成本差异

　　生产成本的角度来看，热卷和螺纹的成本差异主要在于设备成本。螺纹的生产工艺相对简单，主要通过扎后自然冷却成型，工序较少，技术门槛较低，生产设备也相对简单，能耗和维护成本低；热卷的生产流程更为复杂，需要经过高温轧制、粗轧、精轧等多道工序，对设备精度和温度控制要求更高，生产能耗和设备维护成本也更高。2018年穿水螺纹工艺被取缔后，螺纹钢开始执行新国标，由于添加了钒合金，螺纹钢成本抬升，卷螺成本价差由之前的150-500元/吨，缩至120元/吨附近。2024年执行新国标后，在重量公差、化学成分和机械性能要求等方面有了更加严格的要求，螺纹生产成本小幅提升，当前多数钢厂卷螺的生产成本价差主要在80-120元/吨。

　　2019年以来，卷螺的期货价差与现货价差走势一致，期货主力合约的价差主要在-200至500之间波动，从图中可以看出，卷螺差的波动范围：期货连续合约>现货>期货主力合约，由于两者的原料端主要以铁水为基础，且利润变化会驱动铁水在两者之间的动态分配，因此卷螺差的核心逻辑仍在于二者生产成本的差异。

　　图１：卷螺差期、现价格走势

　　注：由于热卷和螺纹的主力合约移仓时间并未完全同步，本文卷螺差（主力合约）的走势图未考虑移仓的影响，导致卷螺差（主力合约）在移仓阶段会出现毛刺，后文的主力合约基差图同上。

　　二、卷螺差是一部微观的中国经济转型史

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　　2.1卷螺差与中国经济转型

　　卷螺差看似只是钢铁行业的专业指标，实则深刻反映了我国经济的结构性变化——从房地产主导的旧动能向先进制造业驱动的新引擎转型，从传统的基建地产周期迈向以高端智造为核心的高质量发展阶段，这一价差变化不仅反映了钢铁产品间的成本差异，更生动诠释了我国经济发展模式的历史性转变。

　　2011-2015：是我国城镇化高速推进期，螺纹钢（地产+基建）与热卷（制造业）需求同步增长，2011年开始，为了抑制地产的投机需求，地产政策收紧，提高首付比例、限购、限签、取消第三套房贷款等政策不断出台，国房景气指数下行，此阶段卷螺差的价格重心约在180附近。

　　2016-2020年：棚改货币化的助推之下，国房景气指数上行，之后高位震荡；制造业复苏迹象初现，中美贸易战的爆发则倒逼中国加速科技自立，半导体、装备制造等产业政策加码，但地产仍是我国经济的重要支柱，卷螺价差中枢较2011-2015年下移。

　　2021-2024年：2020年8月地产“三道红线”政策出台之后，地产金融化被遏制，房企债务危机爆发，地产持续下行，2024年螺纹周均表需较2020年下滑54%，供给端螺纹产能利用率逐渐下滑至50%附近；制造业成为战略重心，新能源车、光伏、造船等行业扩张，制造业用钢需求逐渐弥补地产减量，热卷和中厚板的产能跟随需求增加，产能利用率自2022年开始持续上升，卷螺价差中枢较2016-2020年显著抬升。

　　结合上述分析及下图得出2点结论：

　　1.房地产景气周期中，卷螺差价格中枢会下移，在房地产不景气周期，螺纹钢需求下行，卷螺差价格中枢上移。

　　2.当制造业PMI持续大于50，即制造业持续处于扩张周期时，卷螺差倾向于走扩，当制造业持续处于下行周期时，卷螺差倾向于走缩。

　　图2：卷螺差与国房景气指数

　　图3：卷螺差与制造业PMI

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　　2.2 数理统计特征侧面反应经济转型

　　考虑到2018年新国标抬升螺纹生产成本，本文只对2019年以来的卷螺差进行数理统计分析，从数理统计上看，卷螺差呈现2种特征：

　　1.2019年至2024年（剔除2021年）卷螺价差的价格中枢不断上移，如2019-2024年价格的众数区间分别为：[-100,-50)、[0,50)、[250,300)、[50,100)、[50,100)、[100,150)，与我经济转型背景下新旧动能转换、地产持续下行、制造业快速扩张相一致，即经济转型决定卷螺价差的中枢。（见图4）

　　2.价差的集中度不断提升，即价差的波动幅度不断缩小，这一特征在2023、2024年表现较为明显，如2019-2022年价差的波动范围在500附近，2023、2024价差波动范围仅有200多，主要原因在于地产持续下行导致的螺纹需求偏弱且需求变化幅度不断收窄。（见图4和表1）

　　其中2021年由于受到粗钢压减政策的影响，卷螺价差中枢高于其他年份且离散度较高（即价差在平均值附近分布得较为分散）。

　　图4：卷螺差分布

　　表1：卷螺差变动幅度

　　三、主要驱动因素

　　通过复盘2019-2024年卷螺价差的每一波走势，总结出以下几点基本面的主要驱动因素。

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　　3.1供给端的驱动

　　3.1.1产能差异

　　自2019年以来，粗钢产能持续增长，但增速逐步放缓。需求端受房地产行业下行的影响，整体表现疲弱，导致钢材市场供过于求，产能过剩问题凸显。在这种背景下，钢厂为了应对市场需求变化和利润波动，不得不频繁调整铁水在各钢材品种之间的分配，以实现生产效益的最大化。

　　近几年热卷产能逐步投产，但由于需求表现较好，产能始终处于偏紧状态，产能利用率维持70%以上的高位；相比之下，螺纹钢因需求持续下滑，产能过剩问题愈发突出，产能利用率逐步下滑至50%附近。在这种情况下，卷螺价差收缩至成本线80元/吨以下，生产螺纹钢的经济性显著提升，钢厂倾向于快速增加螺纹钢供给，导致卷螺价差再度走扩。因此，2022年以来，主力合约的卷螺价差要在50-200元/吨之间波动，呈现出明显的区间震荡特征。

　　图5：粗钢产能与产量

　　图6：各钢材品种的产能变化

　　图7：各钢材品种的产能利用率

　　图8：各钢材品种的产能利用率同比

　　3.1.2政策影响产量

　　螺纹钢生产厂家数量多且布局分散，主产区包括江苏、河北、安徽、山东、广东等省份，其中长流程产能主要集中在华北和华东地区，而华南、西南和华东等地则分布着大量短流程产能。热卷的主产区则集中在河北、辽宁、山东、天津等省份，产能分布更集中于华北、华东、东北和华南地区，其中唐山地区是热卷生产的核心区域。因此，通过观察江苏和河北地区的铁水分配情况，可以侧面反映螺纹钢和热卷的供给变化趋势，这两个地区的铁水流向在很大程度上体现了螺纹钢和热卷的生产动态。当华北地区，尤其是唐山地区因政策导致铁水下滑时，通常会导致板带材（如热卷）供应出现阶段性紧张，从而推动卷螺价差走扩；而如果华东地区或西南等地因政策出现减产时，则对螺纹钢供给的影响更为显著，导致卷螺价差收窄。

　　政策性限产比较典型的年份是2021年，1-3月，唐山主要执行常规性秋冬采暖季限产，1月铁水降幅明显，2月虽有所回升，但3月初又因环保问题，钢铁企业停限产，河北日均铁水产量从3月初66.8万吨快速下滑至57.9万吨，跌幅13.32%，3月19日，限产加码文件出台，河北日均铁水产量继续下滑至54.7万吨的低位，其他地区未出减产政策，如江苏的铁水产量仍处于同期高位。1-4月江苏与河北地区的铁水差值快速收缩，热卷需求端制造业和出口需求维持高位，卷螺库存比处于2016年以来的同期低位，卷螺差大幅走扩至350元/吨附近，之后高位震荡。2021年7月，山东、江苏、江西、安徽在内的多省发布压减粗钢产量相关通知，江苏地区铁水开始下滑，9月江苏开始严格执行压减政策，指标下发到各个钢厂，江苏日均铁水产量由27.6万吨下滑至21万吨，跌幅23.91%，江苏与河北地区的铁水差值拉大，卷螺差也由350元/吨左右走缩至0值附近。

　　图9：卷螺差与铁水

　　图10：河北高炉日均铁水产量

　　图11：江苏高炉日均铁水产量

　　3.1.3采暖季限产和环保限产

　　为改善空气质量，河北地区频繁实施采暖季限产措施，时间主要集中在每年10月（四季度）至次年3月（一季度），如果遇到冬奥会（2022年）、全国两会等重大活动，限产可能提前或延长。其中，钢铁行业是限产的重点领域，高炉限产比例通常为30%-50%，具体限产力度根据实时空气质量状况和企业排放水平动态调整，这一措施对钢铁生产，尤其是板材产量，可能会造成一定影响，导致供应短期收紧。

　　2022年1-3月冬奥会环保限产，热卷产量低，江苏与河北铁水差距缩小，卷螺库存比高位快速下滑，卷螺差由100走扩至200以上并高位震荡。2023年2-3月，节后需求恢复超预期，螺纹复产较快，河北频繁受到环保限产的影响，热卷复产偏慢，卷螺差由0值附近走扩至150。

　　图12：2022年卷螺价差与铁水

　　图13：2023年卷螺价差与铁水

　　即使不在采暖季，若遭遇重污染天气，河北可能启动临时限产，如2019年6-8月，处于淡季，螺纹需求走缩，河北环保限产政策收紧，铁水下滑，江苏与河北的铁水差距缩小，卷螺差由-150元/吨附近走扩至平水。2023年7月中旬，唐山发布环保限产通知，7月21-31日期间，唐山地区新增13座高炉检修，除高炉检修增加外，本轮限产区域内钢厂烧结限产30-50%不等，调坯型钢厂生产也受到环保限产影响而停产、减产；此外，粗钢压减预期也助推卷螺差走扩，7月平控政策持续发酵、河北、江苏、山东、安徽等地先后传出全年平控和减量的消息，根据粗钢平控预期推算，下半年河北粗钢减产压力较大，因此对热卷产量影响较大，卷螺差由100快速走扩至250。

　　图14：2019年卷螺价差与铁水

　　图15：2023年卷螺价差与铁水

　　虽然河北执行环保限产，河北与江苏的铁水差值收窄有利于卷螺差走扩，但并非每次卷螺差都会走扩，如2019年9-11月，螺纹进入传统旺季，需求处于同期高位，热卷在前期投产较多，8-9月产量快速上升，卷螺库存比从9月开始快速上升，虽然国庆期间，河北环保限产，铁水快速下滑，整体影响时长短于6月的环保限产，卷螺的库存比仍处于上升趋势，卷螺差保持走缩，因此仍需要结合卷、螺的需求以及环保限产的影响时长、影响量判断卷螺差的走势。

　　图16：2019年卷螺价差与铁水

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　　3.2需求端的驱动

　　3.2.1需求季节性以及电炉快速复产导致2-3月卷螺差走扩概率较大

　　2019-2024年中，仅有2020年的2-3月卷螺差走缩，主要是因为突发疫情影响，导致热卷下游消费减少以及出口受阻，经过前期严格管控，国内率先走出疫情困境，基建和地产成为稳经济重要手段，逐步发力，螺纹需求好转，卷螺库存比呈现季节性走势，卷螺差走缩。

　　2-3月卷螺差走扩概率较大的核心原因在于螺纹需求季节性走弱，2月正值春节，建筑工地大面积停工，螺纹钢需求显著下滑；而热卷下游的汽车、机械、家电等制造业受春节影响较小（工厂通常提前备货或节后快速复工），需求相对稳定。3月后螺纹需求通常缓慢恢复（工地复工需等待工人返岗、资金到位），叠加电炉快速复产，而制造业复产更快，热卷需求恢复早于螺纹，价差持续走扩。

　　表2：卷螺价差涨跌幅

　　图17：历年卷螺差（主力合约）走势

　　3.2.2其他阶段性的需求驱动

　　2020年5月中旬开始，螺纹淡季效应逐渐显现，同时热卷需求触底回升，卷螺库存比逆季节性走缩，卷螺差触底（-150附近）反弹，三季度，海外疫情持续蔓延，供应链瓶颈问题突出，大规模宽松政策刺激需求快速复苏，国内板材出口订单大幅增长，推动卷螺差持续走扩至250附近。进入四季度后，海外疫情阶段性受控，制造业补库需求集中释放，板材出口进一步攀升；与此同时，国内螺纹钢进入传统消费淡季，终端采购力度有限，卷螺库存比处于同期低位，卷螺差再次走强至400。

　　2021年10月中-11月中旬卷螺价差快速走扩，主要是因为国内多地疫情反复叠加房地产调控政策持续收紧，房地产市场明显降温，螺纹旺季需求不及预期，螺纹表需处于2016-2021年同期最低水平，卷螺库存比持稳，没有像往年那样季节性的走扩，卷螺差又快速走到400。

　　2022年3月中下旬-8月，上海等地实施严格封控措施，制造业生产及物流运输严重受阻，汽车、家电等热卷下游行业产销明显走弱；海外方面，美联储等央行激进加息引发衰退预期升温，PMI新出口订单连续回落，板材直接出口及间接出口（如机械、家电）均承压，尤其是7-8月卷螺库存比逆季节性快速上升至同期高位，卷螺差走缩至-100附近。

　　图18：螺纹表需

　　图19：热卷表需

　　图20：钢材出口量

　　图21：卷螺库存比

　　四、总结

　　1、热卷和螺纹两者的原料端主要以铁水为基础，且利润变化会驱动铁水在两者之间的动态分配，因此卷螺差的核心逻辑仍在于二者生产成本的差异，沿着生产成本区间下沿80附近逢低做多的安全边际较高。

　　2、卷螺价差的价格中枢不断上移、波动幅度不断缩小侧面反应经济转型的发展过程。

　　3、若限产对河北地区的产量影响较大，则卷螺差走扩的概率较高，但并非每次都会走扩，需要结合卷、螺的需求以及环保限产的影响时长、影响量判断卷螺差的走势。

　　4、需求季节性以及电炉快速复产导致2-3月卷螺差走扩概率较大。

　　五、2025年卷螺差展望

　　根据以上对于卷螺差底层逻辑和驱动因素的梳理，我们认为2025年卷螺差适合沿着生产成本区间下沿逢低多的策略思路，主要原因在于：1.产能过剩，利润变化会驱动铁水在螺纹和热卷之间的动态分配，生产成本对卷螺差具有一定支撑；2.国内经济转型，逐步迈向以高端智造为核心的高质量发展阶段，当前地产依旧处于下行趋势，板材需求继续提升、建材需求延续下滑的大格局不变；3.短期出口或受贸易摩擦的影响，但长期有望维持高位，一是我国的钢材具有成本优势，二是国外供需存在缺口，可替代我国钢材的产品较少；4.若出台限产政策，由于热卷需求好于螺纹，供给端的减量或对热卷影响更大。

　　考虑到越南、韩国反倾销落地、美国加征关税，出口对卷螺差的影响尚未完全体现，6月出口需求下滑概率较高，10合约的卷螺差需等出口风险完全释放或价差回到成本区间下沿再根据供需情况择机入场。