【20250410】【专题】如何监测美元流动性危机是否发生？

　　过去三个交易日，十年期美债收益率大幅攀升超 60 个基点，引发全球市场高度关注，市场担忧流动性危机随之而来。尽管白宫做出让步，宣布对部分国家实施 90 天的关税暂缓，促使金融市场有所反弹，但特朗普这一让步是权宜之计还是长远决策，目前尚难判断。鉴于市场波动持续加剧，我们必须对潜在的美元流动性危机做好周全准备。

　　衡量美元流动性的指标可分为数量和价格两类。在美联储充裕保证金的政策框架下，与美元流动性相关的价格指标（如 SOFR 与 ONRRP 的利差），相较于数量指标（如 ONRRP、存款准备金、DW 的规模），对市场变化的反映更为关键。分析相关数据可知，当前美元流动性处于较为充裕的状态，货币市场基金仍是流动性的主要供给力量。一般而言，只有当 SOFR 持续上升并超过存款准备金利率（IORB），同时准备金水平不断下降，迫使美联储不得不介入市场时，美元流动性危机才会真正降临。

　　1 前言

　　随着贸易冲突的不断升级，市场对美国经济增长前景的担忧日益加剧。在此背景下，以美股和美国国债为代表的各类美元资产加速下跌，引发了市场投资者对金融环境急剧收紧的普遍担忧。投资者普遍担心，这种急剧收紧的金融环境可能会引发一场流动性危机。

　　鉴于此，本文将重点探讨美元流动性的监测指标，并分析当前市场处于流动性周期的哪个阶段，以期提前识别并应对潜在的流动性危机。

　　2 衡量美元流动性的量价指标有哪些？

　　当我们讨论美元流动性时，实际上是在探讨货币市场基金、商业银行、美联储等金融机构之间拆借资金的难易程度。通常情况下，金融资产期限的转换与流动性相互促进，有助于提升生产力。这种机制既能为投资项目提供长期稳定的融资，又能满足市场的流动性需求。然而，在某些情况下，当资产价格朝着不利方向发展时，期限错配会暴露金融系统的脆弱性，从而引发“资产价格下跌——赎回资产加剧流动性压力——进一步抛售资产——资产价格继续下跌”的负反馈循环，最终导致流动性危机。2020年3月疫情爆发时所发生的情况便是典型例证。因此，当各类金融资产遭遇大规模抛售时，密切关注货币市场上美元流动性的变化至关重要。

　　自2008年美联储从“稀缺准备金”制度切换至“充裕准备金”制度后，联邦公开市场委员会（FOMC）开始通过宣布联邦基金目标利率区间来传达政策立场。在这一制度下，美联储的公开市场操作所导致的准备金微小变化不再对联邦基金利率（FFR）产生显著影响。因此，在“充裕准备金”的政策框架下，与美元流动性相关的价格指标相较于数量指标更具重要性。为了帮助投资者更好地把握市场动态，我们梳理了一些需要重点关注的量价指标，供投资者参考。

　　1）价格指标：SOFR与ONRRP的利差

　　抵押隔夜融资利率（SOFR）反映了对冲基金、中小券商等金融机构从融出方货币市场基金拆借短期资金的成本。自2021年起，SOFR逐渐取代美元LIBOR，成为市场上的关键利率指标。美联储隔夜逆回购（ONRRP）作为美联储设定的利率下限工具，允许货币市场基金将资金存入美联储并获取固定利率回报。

　　在关注货币市场价格指标时，我们首先应关注SOFR与ONRRP之间的利差。这一利差是衡量美元短期流动性紧张程度的核心指标，它反映了金融机构在获取资金时相对于美联储所需额外付出的成本。通常情况下，利差的扩大暗示着市场融资压力的上升。除了季末等特殊时期，SOFR与ONRRP利差的均值约为2.7个基点。

　　图1：SOFR与ONRRP的利差

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　2）数量指标：ONRRP与商业银行准备金的规模

　　对于美国货币市场而言，流动性在充裕、略显稀缺以及极度紧缺的不同阶段，资金供给方的优先顺序依次是货币市场基金、商业银行和美联储。在充裕准备金的政策框架下，货币市场基金通常是重要的边际出借者，其资金储备的充裕程度在很大程度上决定了货币市场的流动性状况。商业银行则处于次席，只有当流动性出现紧缺迹象时，才会动用准备金向货币市场提供贷款。而当美联储作为“最终贷款人”介入，通过贴现窗口（DW）、BTFP等工具为市场提供流动性支持时，往往预示着常规的资金拆出机构要么没有意愿，要么无法提供资金，此时危机的阴霾已然笼罩市场。

　　隔夜逆回购协议（ONRRP）的规模是衡量货币市场流动性状况最为直观的指标之一。自2022年6月美联储开始缩表以来，其资产负债表规模已缩减2.2万亿美元，降幅达到32%，其中负债端的收缩主要体现在ONRRP的减少上。除此之外，还包括商业银行的准备金、美联储的贴现窗口（DW）、BTFP等资金投放工具的调整。

　　以下便是一些主流的流动性供给的数量指标：

　　图2：ONRRP的使用规模

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　图3：存款准备金的规模

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　图4：贴现窗口的使用规模

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　表5：BTFP的使用规模

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　3 当下处在流动性的什么阶段，距离危机还有多远？

　　通过对SOFR与ONRRP利差以及美联储资产负债表特征的分析，我们发现当前SOFR为4.33%，高于ONRRP的中标利率4.25%，但低于准备金存款利率4.4%。同时，ONRRP的使用规模接近于零，而准备金水平相对较高，达到3.4万亿美元。这些数据表明，当前美元流动性处于较为充裕的阶段，货币市场基金依然是流动性的主要供给方。

　　展望未来，如果SOFR持续上升，超过存款准备金利率（IORB），并且准备金水平持续下降，那么主要的资金供给方将逐渐从货币市场基金转变为商业银行，甚至最终可能需要美联储介入。只有在这种情况下，我们才能真正称之为流动性危机。

　　期货从业证号：F3041949