3月中旬以来，国际原油出现一波反弹，其中NYMEX WTI原油期货5月合约从3月10日创下的低点65.6美元/桶反弹至3月25日的69.37美元/桶，反弹幅度约为5.7%；ICE Brent原油6月合约从低点68.65美元/桶反弹至72.54美元/桶，反弹幅度与NYMEX原油期货类似。

　　笔者认为这一轮原油价格的上涨驱动力量来源于供应端的扰动，尤其是地缘政治危机和美国制裁措施导致市场下调2025年原油产量预期。且OPEC+近期实施补偿性的减产，进一步缓和了市场对于原油过剩的担忧。然而，中国受新能源汽车对传统燃油车替代影响，原油消费增长会继续放缓；美国受加征关税、削减财政支出等原因导致原油需求同样放缓，原油很难逆转过剩格局，原油价格大概率是反弹后回落。

　　 OPEC+产油国供给干扰再起

　　首先，OPEC+产油国同意按最新方案实施补偿性的减产，主要是针对那些此前持续超出石油生产配额的国家，这在一定程度上对冲了OPEC+结束自愿性减产带来的供应大幅增长的压力。根据公布的方案，OPEC+从3月开始实施19.9万桶/天的补偿性减产，到9月补偿性减产规模升至43.5万桶/日，然后规模再次下降，到2026年1月补偿性减产规模降至21.7万桶/日。

　　图为OPEC原油产量及同比增速

　　此前市场担忧OPEC+自愿性减产结束会带来全球原油产量报复性增产。由沙特阿拉伯和俄罗斯领导的OPEC+将于4月增加每日13.8万桶的产量，这是为期数月的逐步增产计划中的第一步，旨在逐步恢复原油产量，目标是到2026年，分批增加总计220万桶/日的原油产量。OPEC+任何形式的供应恢复，即使是渐进式和微小的，也会被视为对油价不利。此前据国际能源署(简称IEA，下同)预测，即使OPEC+维持产量不变，今年全球油市仍面临每天45万桶的供应过剩，原因在于来自美国、巴西、加拿大和圭亚那等产油国的竞争性供应超过了消费增长。

　　其次，地缘政治冲突没有如预期那样很快结束。俄乌冲突方面，3月25日，俄罗斯官方表示，由于乌克兰方面的立场，俄美双方未能在利雅得磋商后达成联合声明。巴以冲突方面，当地时间3月22日，胡塞武装称袭击以色列本.古里安机场及美航母多艘护航军舰；晚间，美军对也门发动多次空袭，空袭目标包括荷台达国际机场。与此同时，美国持续空袭也门胡塞武装，以色列在加沙重燃战火，原油海上运输继续受考验。

　　再次，美国政府加大对俄罗斯、伊朗和委内瑞拉制裁力度，这可能导致全球原油出口难度加大。俄罗斯原油出口方面，1月10日，美国政府宣布对俄罗斯的新一轮制裁措施，目标主要包括2家大型石油天然气生产企业、183艘运油船及其他船只，和30家俄本土油田服务提供商等。根据IEA发布的最新月度石油报告，由于183艘油轮被列入制裁名单后，油轮运力下降推高了租船成本。为了保持出口畅通，租船费率对船舶可用性的降低做出了回应，俄罗斯原油与成品石油产品基准价格被迫下调。

　　伊朗原油出口方面，3月20日，美国财政部发布了与伊朗有关的新制裁，制裁对象包括亚洲一家独立炼油厂，以及向这些炼油厂供应原油的船只。自2025年2月重启对伊“极限施压”政策以来，这已是第四轮针对伊朗石油的制裁，特朗普政府计划将伊朗石油出口降至零。

　　非OPEC+产油国产出增长加快

　　在OPEC+产油国补偿性减产、伊朗和委内瑞拉受到美国制裁的同时，其他非OPEC+产油国产出将加快，弥补这部分缺口。IEA预测，即使OPEC+维持产量不变，今年全球油市仍面临每天45万桶的供应过剩，原因在于来自美国、巴西、加拿大和圭亚那等产油国的竞争性供应超过了消费增长。

　　其中，非OPEC+产量方面，美国将是最大的供给增量来源国。一方面，在特朗普第二任期内，提高国内石油产量可能成为其推进美国能源自给自足的一项关键优先事项。另一方面，页岩油三分之二的产量已掌握在六家主要石油公司手中，根据测算，美国页岩油平均边际成本是46-58美元/桶，低于当前油价，美国石油公司依旧有增产的动力。因此，美国原油保持很高的产出。截止3月14日，美国原油产量还处于1357.3万桶/日的高位，去年同期为1310万桶/日。

　　需求减速甚至萎缩的格局未改

　　在全球贸易紧张局势加剧和宏观经济不确定性增强的背景下，IEA在其最新月度报告中下调了2025年全球石油需求增长预期，同时警示贸易冲突可能进一步恶化市场前景。IEA将2025年全球石油需求增长预测调低至103万桶/日，较上月预测减少7万桶/日。

　　作为全球第一大原油消费国，美国原油需求正处于减速状态。数据显示，美国经济在一季度明显放缓，尤其是制造业和居民消费。标普全球公布的数据显示，美国3月制造业PMI重新陷入萎缩区间。2月美国核心零售环比增速为0.3%，低于预期的0.4%。考虑到关税的冲击尚未完全反映，未来消费很大可能会出现负增长。高盛集团测算显示，美国如果对石油进口征收关税，这将给美国消费者带来220亿美元的额外支出，进一步削弱了消费能力。

　　中国方面，据IEA测算，考虑新能源车替代效应加速显现，中国道路燃料用途的石油需求或已达峰，2024年中国汽油、柴油和航空煤油消费量均呈现同比下降趋势，2025年继续保持下降趋势，原油进口大概率还将维持同步负增长的态势。

　　综上所述，OPEC+产油国由于补偿性减产、美国制裁等原因导致复产规模下调，市场对于年内过剩压力担忧的减轻，国际原油价格短期反弹。然而，非OPEC+产油国，如美国和巴西等产出加快，将弥补OPEC+产油国复产和出口下降带来的缺口，且全球原油需求继续疲软，原油供应过剩格局未变，原油价格很大可能短期反弹后再度下跌。

　　境外投资者可以考虑运用芝商所旗下的WTI原油每周期权合约对冲国际原油价格长短期价格波动不一致的风险，境内投资者可以使用上海国际能源交易中心的原油期货及期权对冲原油价格波动风险。数据显示，为了应对贸易的不确定性，越来越多的能源交易员使用WTI原油期货及期权对冲风险。WTI原油期货的每日持仓量和日均成交量分别较2024年增长6%和23%。

　　关于WTI原油期权

　　每周WTI原油期权是芝商所增长最快的能源产品。全球石油市场逐渐将WTI视为核心的价格指标，而且WTI是唯一在周五到期，在每周期权中提供可靠、全天候流动性的原油基准，有15%的线上交易量发生在非美国交易时段，而全部交易中有30%源于美国境外。