利率下行正在威胁保险行业利差空间。从美国、台湾地区历史数据来看，保险公司投资收益率与基准利率长期趋势一致。如果中国进入长周期的低利率环境，利差益将面临下行压力。假设再投资比例为15%，新增的现金流占投资资产比重为10%，存量固收资产收益率5.0%，新增资产收益率假设保持4.0%，则大概需要10年时间存量固收资产收益率从5.0%下降至4.0%。

随着投资收益率下行，利差加速收窄。假设传统险的保证成本为3.5%，分红险的保底成本为2.5%，传统险和分红险的准备金占比分别为30%和70%，则当投资收益率为5.5%时，利差对投资收益率的弹性为2.3；当投资收益率下降至3.5%以下时，利差对投资收益率的弹性超过8.5。而在实际经营中，保险公司负债成本的下降显著滞后于投资收益率，随着投资收益率下降，利差下降速度比模型测算的弹性更大。

会计影响：利率下行需要持续补充准备金。补充准备金只影响会计报表，而且会计报表与内含价值是两套独立的核算体系，补充准备金不影响内含价值。尽管如此，如果发生准备金大幅补提的情况，依然会对投资人产生较大心理波动。预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险折现率下行25bp，对应净资产分别减少5.6%、2.3%、4.4%、5.9%。

出路：产品转型+以量补价。出路之一：提高承保端盈利能力。未来10年中国50-59岁人口将从1.73亿增至2.31亿，支持保障型产品热销。利率下行周期，传统险重新成为储蓄替代的有力品种。2015年前三季度，普通寿险实现保费5485亿元，同比增长57.3%。通过税收撬动杠杆保民生，符合政府意愿，2016年内有望落地。出路之二：实现以量补价。预计2016年内含价值增长13.1%-18.5%。在4.5%长期投资收益率假设下，预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2016年内含价值分别下调16.8%、8.3%、10%和17.3%。这一调整幅度刚好可以用2016年增量弥补。

风险因素：利率下行超预期，代理人脱落超预期，负债成本下降低于预期。

市场通过调降估值来修正利率下行的影响，维持行业“中性”评级。目前利率环境下，预期保险资金长期投资收益率4.0%-4.6%。在4.5%长期投资收益率假设下，预计内含价值向下调整8.3%-17.3%，刚好可以用2016年价值增量弥补。保险公司未来一年合理估值约为1.0倍EV，目前股价隐含的2016年P/EV平均为1.12倍，估值缺乏吸引力，维持行业“中性”评级。我们期待保险公司抓住保费仍然较快增长的有利时机，积极推进转型，提高承保端的盈利能力，实现以量补价，缓解利差下行压力影响。结合以量补价幅度和估值因素综合考虑，重点关注：中国平安、中国太保。