冉学东

　　2月6日，10年期国债活跃券收益率再次下破1.6%，上一次下破1.6%是1月3日。

　　国债收益率代表国内无风险利率，是其他金融资产的定价基准。10年期国债收益率下行在国内债券市场已起到了降息的效果。2024年12月2日起，10年期中国国债收益率正式跌破2%。12月9日中央政治局会议重提适度宽松的货币政策后，更是加速下行，盘间低至1.6%以下，隐含着市场预期央行降息0.30至0.40个百分点。

　　主要的问题是，在上一次下破1.6%后，1月10日，央行宣布暂停国债买入操作，央行的这个行为主要考量现实是防范利率下行过快的潜在风险，同时，为支撑汇率提供基础。

　　此次国债收益率的下行，一方面于宏观经济环境有关，一方面也与政策有关。

　　长债收益率的持续下行，主要是从2024年4月开始，央行多次提醒利率过快下行积累的风险，但是一次比一次效果差，2024年12月2日起，10年期中国国债收益率正式跌破2%。尤其是12月9日中央政治局会议重提适度宽松的货币政策后，更是加速下行，但是在央行宣布暂停国债买入操作后，市场预感到监管机构可能意识到利率过快下行，已经资金空转、汇率市场的压力等等后，降息降准可能会延后，利率有所上行，但是由于春节期间，流动性过剩，利率仍然下跌。

　　从经济基本面来看，尽管部分数据有所改善，比如消费和出口等，经济似乎出现复苏迹象，但是经济复苏基础不牢固，可持续性不强，在推出一揽子支持经济复苏的政策之后，房地产市场有所企稳，但是并未扭转市场预期。

　　尤其是价格方面，PPI长期处于负值，对未来的物价构成压力，消费价格CPI低位运行，对于1月份的物价，目前市场预测PPI同比：-2.3%，同上月持平，CPI同比：0.6%，较上月上升0.5个百分点，主要是受春节错位影响，所以2月份Cpi可能为负值。

　　利率过快下跌其实是市场帮助央行降息，降低了市场融资风险，提高了市场偏好，对于房地产和股票市场是一个支撑，但是对于商业银行来讲不是好消息。

　　由于2022年存款利率市场化改革，我国的利率政策引进了10年期国债收益率作为参考，把银行可参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，作为存款利率的定价基准。

　　但是这次10年期国债收益率的下行，并未带动存款利率的进一步下调，这是由于持续的利率下调，导致银行净息差收窄，同时由于去年以来存款利率多次下调，许多银行负债端压力较大，有些中小银行开始逆势上调利率，这导致中小银行的净息差进一步收窄。

　　截至去年6月末，42家A股上市银行的平均净息差为1.64%，较2023年末下降0.14个百分点。按市场利率定价自律机制2023年4月10日发布的《合格审慎评估实施办法(2023年修订版)》，净息差1.8%是警戒线。也就是说，已有30家A股上市银行净息差低于1.8%。

　　2024年9月5日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会。中国人民银行货币政策司司长邹澜会上介绍，今年以来，1年期和5年期以上贷款市场报价利率分别累计下降了0.1和0.35个百分点，带动了平均贷款利率持续下行。同时也要看到，受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。

　　根据国家金融监督管理总局公布的2024年三季度银行业主要监管指标看，净息差三季度小幅下滑0.01个百分点，降至1.53%的水平。大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、民营银行、农村商业银行以及外资银行的净息差分别为1.45%、1.63%、1.43%、4.13%、1.72%和1.44%。

　　截至2024年三季度末，商业银行的不良率与二季度相比保持不变，均为1.56%，大型商业银行、股份商业银行、城市商业银行、民营银行、农村商业银行以及外资银行的不良贷款率分别为1.25%、1.25%、1.82%、1.79%、3.04%和1.1%。

　　由此看，商业银行的不良率和净息差大体一致，但是城商行、农商行的不良贷款率已经高于净息差。这表明，如果净息差进一步下行，则中小银行的贷款积极性会大幅下降，这也是去年以来中小银行投资债券市场非常积极的重要原因，这同时进一步助推了国债收益率的下行。

　　因此，在目前特朗普关税政策导致的金融市场波动尚未尘埃落定，美联储暂停降息的情况下，央行也许不会坐视国债利率继续下行，未来市场的调整可能很快到来。