一、会议开场与投票环节

　　会议伊始，进入市场小组讨论环节，旨在整合全球经济学家和股票策略师观点，探讨对多资产投资组合及各资产类别的影响，并通过投票收集市场看法。问题涵盖资产类别表现、美国 10 年期国债收益率、欧元兑美元汇率、新兴市场货币即期回报、美国高收益信贷利差等方面。投票结果显示，股票在资产类别表现中最被看好，大宗商品也获一定支持；多数人预期美国 10 年期国债收益率 2025 年底略低于 4.6%；欧元兑美元汇率多认为维持现状或稍弱；巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比在新兴市场货币中较受关注；美国高收益信贷利差预计稍收紧。

　　二、宏观市场分析 （一）商业周期与市场环境

　　当前处于经济周期后期，呈现出 “金发姑娘” 般的增长 - 通胀组合，即增长稳定、通胀下降，失业率低且产出高，风险溢价压缩。然而，市场不确定性显著增加，政策不确定性成为关键挑战，如关税、放松管制等政策的影响不明。同时，股票市场反弹强劲，风险偏好指标升高，美国股票估值已回升至 2021 年水平，处于历史高位。

　　（二）债券市场

　　今年年初债券抛售受美国国债收益率压力影响，以英国国债市场为例，其对美国国债收益率波动消化困难。美国国债收益率变动源于去年 9 月美联储降息引发的市场预期调整，后续受数据改善、大选及新政府政策（如减税、放松管制推动增长预期，关税影响通胀进而影响利率预期）影响重新定价。通过对收益率变动分解，发现政策路径预期和久期风险溢价变化是主要因素。

　　美国与欧洲债券市场存在差异，美国收益率上升幅度大且利差变化显著，原因包括增长、政策差异及选举效应等。综合考虑，若通胀协同变化且美国通胀可控，预计美国 10 年期国债收益率年底降至 4.35%，同时对美国以外债券市场（如英国、德国）更为乐观。

　　美国国债通胀保值证券（TIPS）被视为分散投资组合、对冲通胀风险的选择。当前风险溢价重新定价使实际利率上升，若美国增长乐观情绪未被证实，实际收益率可能下降，投资者或可从中获益，且其与金融状况和风险资产相互作用需密切关注。

　　（三）外汇市场

　　美元持续走强，处于多年高位，是美国经济优势及资产回报强的体现，近期受关税及新总统政策影响进一步波动。美元升值尚未完全反映关税风险，尤其在人民币汇率相对固定背景下，关税实施可能使美元兑离岸人民币升至 7.5 左右，并引发连锁反应。预计美元贸易加权指数还有 4 - 5% 上涨空间，美元兑日元可能降至 0.97 左右，日元因日本经济基本面及加息预期仍将走弱。

　　（四）新兴市场

　　新兴市场面临美元长期强势和美国国债收益率高位的不利宏观环境，但自身基本面有所改善，如经常账户状况良好。中国经济周期性疲软，但市场预期低，若增长达预期或有积极反应；印度市场在经历波动和调整后有望回升，预计将进入降息周期。新兴市场套利机会存在，但关键是避免以美元融资，建议选择欧元、日元或离岸人民币等，以降低风险并提高套利收益稳定性。

　　三、信贷市场分析

　　信贷市场估值困境紧张，利差处于历史较窄区间，但仍存在套利机会，只是回报预期较前两年降低，且尾部风险认知已改变。在不同信贷产品中：

　　AAA 级美国机构抵押贷款相对投资级债券利差达 50 - 55 个基点，虽因美联储政策转变需求受影响，但作为无信用风险的利率产品仍具吸引力。

　　杠杆贷款因关税风险积累一定溢价，相比高收益债券更受青睐，尤其是在西方降息周期不确定的情况下，其浮动利率特性具有优势。

　　商业房地产债务溢价大幅压缩，如商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）的 BBB - 级债券发行利差从一年半前的 900 个基点降至当前水平，投资需更谨慎筛选。

　　私人债务市场在 2024 年筹资额再创新高，有限合伙人看重其夏普比率而非绝对回报，且融资深度显著增加。该市场与公开债务市场联系增强，形成反馈循环，为企业提供更多融资选择，在防止信贷紧缩方面发挥重要作用。资产支持融资作为私人信贷的重要方向，增长潜力巨大，可利用保险业资金设计出具有投资级风险且利差有优势的产品。

　　四、投资建议与问答环节

　　投资建议：乔治认为 2025 年日本国债收益率将因全球宏观环境（美国无衰退、美元强势、全球收益率较高等）推动通胀压力上升而显著高于当前，预计 10 年期日本国债收益率达 1.65%；同时，英国或欧洲 10 年期国债收益率应低 50 - 60 个基点，德国国债在欧洲市场相对安全，若出现抛售可视为买入机会。此外，可考虑做空欧洲和巴西市场，利用欧元为巴西雷亚尔套利交易融资，鉴于巴西财政状况不佳但市场已计入大量风险溢价，若财政改善则利率和股票市场可能存在交易机会。

　　问答环节：针对英国财政风险问题，乔治指出英国在消化美国国债收益率重新定价过程中受双赤字（经常账户赤字和大量主权债务发行）影响，表现出高波动性，若美国国债收益率进一步上升，英国国债和货币可能面临压力，需财政支持。但总体而言，英国与其他经济体类似，受美元主导的全球市场环境影响，若美国国债收益率企稳，英国央行降息有望稳定前端利率，且在特定市场条件下，英镑未来可能在 G10 货币中表现较好。