回望2024年，得益于全球通胀缓解以及主要发达经济体加息接近尾声，有色金属一路“高歌猛进”。以氧化铝为例，其价格表现十分强劲，成为市场的亮点。氧化铝2412合约最高价格达到过5700元，与去年底收盘价3156元相比，涨幅高达80.6%。

　　中信证券认为2025年二季度前氧化铝供需缺口难以实质缓解，价格将维持强势，推动高自给率铝企盈利超预期大幅提升。政策利好频出，基本面持续强势，该券商继续看好供给-盈利-分红-估值四大维度驱动下的铝行业投资价值。

　　趁着行业东风，电解铝以及氧化铝生产商创新国际实业集团有限公司(以下简称：创新国际)于1月13日向港交所主板提交上市申请书，中金公司、华泰国际为联席保荐人。

　　利润增速远超营收增速关联方即最大客户贡献八成收入

　　招股书显示，创新国际聚焦于铝产业链上游的高附加值环节，目前主要从事电解铝以及氧化铝及其他相关产品的生产和销售。截至最后实际可行日期，公司拥有788.1千吨 年的电解铝设计产能及1,200.0千吨 年的氧化铝设计产能。

　　截至同日，公司获批准的氢氧化铝年产能2980千吨，其中1480千吨产能已投入使用，而其他1500千吨已开始试生产。截至同日，创新国际已获得监管机构批准由氢氧化铝焙烧为6000千吨氧化铝的产能。假设悉数运用上述所有产能，公司预计的氧化铝总年产能将至少为3000千吨。

　　根据CRU的报告，按2023年的产量计，创新国际位于内蒙古霍林郭勒市的电解铝冶炼厂是华北地区第三大电解铝生产基地。自2012年以来，创新国际战略性布局并深耕具有稀缺资源优势的内蒙古霍林郭勒市和山东省滨州市并专注业务发展。截至2024年9月30日，创新国际已实现高自给率的氧化铝和电力供应，对生产电解铝而言在战略及经济上有重要意义。

　　此外，根据同一报告，预期2024年中国电解铝冶炼企业电力成本在生产总成本占比约为36%。利用内蒙古霍林郭勒市的丰富天然资源，创新国际已建立整合火电及绿电的发电站及发电设施，以低成本提供稳定的电力。截至2024年9月30日止九个月，公司的电力自给率约为88%，远高于约57%的行业同期平均水平。

　　得益于高电力自给率和电解铝及氧化铝价格走高，创新国际利润取得亮眼增长，利润增速远超营收增速。

　　2022年、2023年及2024年截至9月30日止九个月(以下简称：报告期内)，公司分别录得收入134.9亿元(单位：人民币，下同)、138.15亿元、109.37亿元，2024年前9月同比增长率为5.13%；对应同期，公司实现期内利润分别约为9.13亿元、10.81亿元、17.9亿元，2024年前9月同比增长率为233.35%。

　　分产品来看，报告期内，公司电解铝是其营收支柱，分别贡献营收128.82亿元、125.02亿元及95.21亿元，占总营收比例分别为95.5%、90.5%及87.1%；氧化铝及其他相关产品的收入分别为2.71亿元、9.77亿元及10.95亿元，占总营收比例分别为2.0%、7.1%及10.0%。可以想见的是，未来电解铝价格走势仍是影响公司利润的最关键因素。

　　根据CRU的报告，2022年、2023年及2024年，上期所的电解铝年均现货价格分别为19945元/吨、18678元/吨及19950元/吨，而CRU中国氧化铝的年均价格分别为2936元/吨、2906元/吨及4043元/吨。

　　聚焦到创新国际的电解铝和氧化铝销量及价格上。可以发现公司电解铝价格波动值大于行业，氧化铝价格走势基本与行业走势持平。

　　具体来看，报告期内，公司电解铝呈现销量增长，价格“U”型走势局面。该产品销量分别为733.1千吨、773千吨及563.1千吨；同期平均售价为1.76万元/吨、1.25万元/吨及1.69万元/吨。同期的氧化铝则处于量价齐升状态。期内氧化铝的销量分别为706.3千吨、1543.7千吨及1149.4千吨；氧化铝的平均售价为2513.0元/吨、2516.6元/吨及3141.6元/吨。简言之，创新国际主力产品电解铝的价格随市场波动较为明显，为其经营蒙上一层波动的阴影。

　　更为重要的是，创新国际关联方交易问题值得重视。于往绩记录期，公司来自最大客户(为公司关连人士)的收入分别为108.92亿元及89.14万元，占同期总收入的78.8%及81.5%。关联方贡献八成收入背后，是其应收帐款的激增。截至2024年9月30日，关联方到期应收款30.1亿，短期银行借款达45.4亿。公司关联方应收帐款以及短期借款都比较大。

　　更为重要的是，2024年前三季度，公司经营现金流达26.9亿，账上现金1.5亿，尚无法覆盖掉公司的短期银行借款，可见公司的流动性危机值得重视。

　　氧化铝自给率达89%有望受益于铝价上行

　　受益于电解铝供给侧改革红利，电解铝行业进入高景气周期，行业利润、现金流表现普遍上行。铝价后续能否继续维持偏强运行态势，对创新国际的成长前景尤为重要。

　　首先，在我国电解铝产能天花板和海外电力供应偏紧张等因素综合影响下，电解铝供给弹性空间有限，虽然房地产新开工面积减少将导致后续用铝动力不足，以及“国家取消铝材出口退税”等事件给我国铝价带来一定的下行压力，但下游新能源汽车和光伏领域等新兴领域补充增量需求，全球电解铝将维持供需紧平衡格局。

　　简言之，电解铝产能天花板抑制其供给弹性，下游新能源等领域带来增量需求，中短期内行业供需格局偏紧，铝价持续偏强运行。

　　其次，电解铝成本扰动渐趋平稳，行业盈利修复可期。

　　通常来说，单吨电解铝需要耗用氧化铝1.93-1.98吨、阳极0.45-0.5吨、电力13,500kwh，其中氧化铝和电力成本占比均在30-40%左右，阳极碳素成本占比15%左右，三者合计占比超八成。

　　具体来看，动力煤供需格局宽松、阳极炭素价格持续低位运行，均为2024年及中短期内电解铝生产成本端有望持续的正面因素，但不及氧化铝价格大幅上涨带来的负面影响，电解铝生产成本整体抬升，预期2024年电解铝企业盈利走势将与氧化铝自给率水平挂钩。

　　聚焦在创新国际自身，期内，公司氧化铝精炼的氧化铝产量分别约为706.2千吨、1546.1千吨及1150.0千吨，截至2024年9月30日止九个月，氧化铝自给率达到约89%。在氧化铝自给率+电力自给率持续偏高的情况下，创新国际的利润有望进一步改善。

　　综上，得益于行业上升期，创新国际利润弹性释放，报告期内利润增速远超营收增速。然而，关联方应收款及短期借款金额的增长，增加其流动性隐忧。展望未来，积极因素发酵创新国际的增长后劲或值得期待。