本期观点：

　　24/25年度全球棉花增产增库存，供强需弱。24/25年度美棉增产增库存，供给极大程度恢复，库存攀升至2009年以来的次高位水平；库存消费比较上年度提高10个百分点，美棉价格跌至低位估值。美棉受巴西棉竞争本年度出口进度慢，销往东南亚增加，中国需求疲软。巴西 24/25年度棉花种植面积将继续增长，产量和出口继续创纪录，出口仍将和美棉构成强有力竞争。主要需求国美国的服装批发商的库存持续去化，但是零售端的服装库存尚在高位。当前利率绝对水平仍高，抑制了中间投机性补库需求。长期价格复盘看，高库存对应低价格，美棉2025年处于熊市后期的震荡周期，低点可能回落至60-65美分，高点承压于90美分。

　　国内棉花方面，2024/25年度棉花产量创十年高位记录，进口大幅增加，供应宽松。国产棉全疆加工和销售进度同比偏快，新棉成本在14800元/吨以上，盘面持续倒挂，上游企业风险较大，寄希望于反弹套保机会。下游需求疲软，纺织厂和织造厂产品库存高位，订单不足，抑制对棉花的需求，产业链库存仍需去化。2025年海外贸易政策面临很大不确定性，美国对中国商品加征关税的政策预期，将使我国纺织外贸面临国际贸易摩擦的风险增大，纺织服装出口面临挑战。替代品方面，2025年短纤进入投产空窗期，供应压力不大；粘胶短纤厂家库存水平不高。替代品利空压力不大。综合，供给大于需求，棉价2025年继续处于熊市周期，运行区间12500-15500。

　　一、2024年行情回顾

　　1.1 郑棉震荡下跌

　　2024年，棉花产增需弱，价格震荡下跌。主力合约最高在4月份达到16500附近，最低在8月达到13200附近。截至12月31日，郑棉主力合约收盘价13495元/吨，较年初下跌2105元/吨，跌幅16%。

　　分阶段看，1-4月中旬：上涨并高位震荡。郑棉从2023年12月开始持续上涨至2月底，价格逼近16500，然后3月-4月初维持高位震荡，主要逻辑是春节前提前补库，需求提振。

　　4月中旬-9月初：震荡下跌。年后金三银四的需求在春节前提前透支，导致正常的旺季不旺，然后新棉种植顺利，供给端种植面积降幅不大，天气正常，下游需求持续低迷，美棉在新作供给大幅增加预期下持续下跌，国内进口同比大增，供给压力和需求低迷，导致郑棉持续下跌，最低跌至13200附近。

　　9月初-9月底：国内宏观政策利好刺激棉价低位反弹至14700附近。

　　10月至今：震荡下跌。国庆节后，宏观情绪降温，国内新棉上市，增产逐渐兑现，上游套保压力大，下游需求疲弱，金九银十旺季不旺，棉价重返跌势。

　　1.2 棉纱-棉花价差再下台阶

　　基差整体偏强，高位震荡。

　　跨月价差偏弱运行。

　　内外价差先扩大后缩小。

　　棉纱-棉花价差较往年整体收窄，今年逐渐收窄至6000以下。

　　1.3 增产预期压制ICE美棉跌至低估值

　　2024年ICE美棉冲高回落。

　　1-2月份，强势反弹。由于23/24年度美棉减产，期末库存紧张预期一度出现多逼空行情，美棉从80美分一路上涨至100美分。

　　3月份至今：下跌趋势。高价抑制了需求，高价也刺激了新年度美棉种植面积的大增，生长期天气良好，巴西棉丰产，供给充足，需求低迷，美棉回落。并受24/25年度增产增库存预期持续下跌至66美分附近。

　　二、2025年影响棉价的主要因素

　　2025年，棉价的运行重点将逐渐关注金三银四需求、新棉种植情况、新花收购情况、金九银十需求等，期间伴随有美国新总统上任后中美贸易政策的新变化。一季度主要是春节后面临金三银四需求，二三季度是国内新棉种植期，种植面积以及生长期的天气容易引发市场关注，同时三季度末看金九银十季节性需求如何，四季度新年度棉花上市，关注收购情况、新棉成本以及年末需求。

　　三、国际基本面分析

　　3.1全球24/25年度增产增库存

　　24/25年度全球棉花增产增库存，主产国美国和巴西产量增加，全球需求偏弱，供强需弱，棉花价格回归至低位。美国农业部12月全球棉花供需预测报告显示，2024/25年度，全球产量、消费量和库存均较上年增加。预计全球棉花产量预计为1.17亿包，同比增441万包，增幅4%，主要增产国是美国、巴西、土耳其。全球消费量1.15亿包，同比增1%。全球期末库存7602万包，同比增3%,主要是美国、巴西库存大幅增加。当前年度产需过剩，年度供需边际转宽松。

　　3.2美国24/25年度库存升至近年高位水平

　　24/25年度美棉增产增库存，供给极大程度恢复。棉花种植面积1097万英亩，同比增加8.9%。收获面积844万英亩，较 2023 年增长34%。12月usda供需报告显示，2024/25年度美国棉花产量预计1425万包，同比增加219万包，增幅18%；出口量1130万包，同比减少3.8%；美国期末库存440万包，同比增加40%，库存攀升至2009年以来的次高位水平；库存消费比上升到33%，提高10个百分点。

　　出口情况，截至12月底，中国进口减少，东南亚进口增长。截至12月19日，2024/25美棉陆地棉和皮马棉总签售量175.2万吨，占年度预测总出口量（246万吨）的 71%，同比减少7%；累计出口装运量61.4万吨，占年度总签约量的35%，同比减少7%。其中巴基斯坦采购38.1万吨，同比增28%；越南采购32.7万吨，同比增119%；土耳其采购18.6万吨，同比增69%；中国采购15.4万吨，同比减少78%；印度采购9.1万吨，同比增357%，孟加拉采购7.6万吨，同比减少33%。近年美棉丰产，但出口进度慢，东南亚采购增加，中国需求疲软。

　　纺织服装库存持续去化，刚性温和补库。消费端看，1-11月美国服装及配饰店销售额同比增加0.7%，内需消费动力尚可。从零售端库存看，今年服装零售库存继续增加，截至10月末，服装及服装配饰店零售库存同比增长2.6%。批发商库存看，今年批发商服装库存继续回落，降幅较去年收窄，截至10月末，服装及服装配饰店批发商库存同比下降11.28%，批发商温和补库，投机性需求尚未释放。从绝对值上看，美国的服装批发商的库存降至了疫情前的区间水平里，库存压力不大，但是零售端的服装库存尚在高位，说明终端库存仍然充足，往消费者端传导还需要时间。进口端看，2024年前10个月美国服装及衣着配件进口金额为776亿美元，同比持平去年，下半年开始进口增幅较大。随着今年美联储开启降息，美国服装进口需求提高。当前利率绝对水平仍高，抑制了中间投机性补库需求，预计随着降息继续，利率下降，持货成本降低，投机性补库或增加。

　　3.3巴西24/25年度将继续增产增库存

　　巴西23/24年度大幅增产。巴西国家商品供应公司（Conab）数据显示，2024/25 年度巴西棉花产量367.3万吨，比上年度增50万吨。出口量285万吨，期末库存229.4万吨。

　　24/25年度巴西棉花种植面积将继续增长。预计 2024/25 年度巴西棉花种植面积为212万公顷，同比增6.5%，这是巴西36年来首次突破200万公顷的门槛，主要因巴伊亚种植面积的增加。同时最大的棉花生产州马托格罗索州的面积将维持在156万公顷。巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB统计，巴西棉播种进程开启，截至12月29日巴西2024/25年度棉花种植完成25.2%，同比去年下滑0.9个百分点。该机构在12月预估报告中预计巴西棉花产量为369.5万吨，增2万吨，出口量293万吨，增8万吨，期末库存继续增加，至237.9万吨。

　　Usda数据显示，24/25年度巴西棉花将继续增产增库存。产量将达到1690万包，同比增233万包，增幅16%；出口量1250万包，同比增19万包，增幅2%；库存422万包，同比增111万包，增幅36%。

　　巴西棉花的主要出口市场包括中国、越南、孟加拉国、土耳其和巴基斯坦等国。主要因其基差优势以及中低指标获得东南亚青睐。预计2025年新棉出口仍将和美棉构成强有力竞争。

　　3.4 印度棉花产量减少，进口增多

　　24/25年度减产。印度棉花协会（CAI）对印度2024/25年度棉花供需预估显示，印度棉花产量预估为3022.5万包，比上年度的3252.9万包减少7%。棉花进口量为250万包，高于上年度的152万包，增幅64.47%。Usda预计本年度印度棉花产量2500万包，同比减40万包，降幅4.58%；进口量230万包，同比增141万包，增幅160%；消费量2600万包，同比增50万包，增幅2%，库存930万包，同比稳定。

　　新棉上市同比偏快。截至2024年12月30日，印度2024/25年度的棉花累计上市量206.96万吨，同比增长35%。CAI累计上市量已达其24/25年度预测平衡表产量（514万吨）的40%，同比快12%。

　　MSP收购大幅增加。截至12月中旬，印度棉花公司（CCI）已按MSP价格累计收购超过三分之一已上市的新棉，总量达到310万包（约52.7万吨），大幅高于2022/23、2023/24年度同期。主要因：一纱厂需求疲软、棉籽价格下跌，目前印度国内籽棉价格低于MSP（2024/25年度，印度中等纤维长度的MSP分别上调至7121卢比/公担，同比上涨7%，长纤维品种上调至7521卢比/公担），农民交售热情较前两年明显回升；二是今年受天气因素影响，马哈拉施特拉邦籽棉不仅水份比较低（符合CCI要求），而且等级、品质指标表现较好。三是CCI在各主产棉邦、产棉区都设有收购中心，一定程度上节省了农民运输成本。

　　四、中国基本面分析

　　4.1 24/25年度增产

　　2024/25年度种植面积，天气适宜，增产落地，产量创十年高位记录。中国棉花协会预测， 2024年全国植棉面积4364.5万亩，同比增长4.5%，其中新疆3922.4万亩，同比增长5.3%；预计全国棉花总产量约为643.6万吨，同比增长9.5%，其中新疆预计棉花产量约为610.4万吨，同比增长10.8%，占全国总产量的94.8%。

　　12月25日，国家统计局公布了全国棉花产量数据，2024年全国棉花播种面积4257.4万亩，同比增长1.8%；单产144.8公斤/亩，同比增长7.8%；产量616.4万吨，同比增长9.7%。分地区看，新疆棉花播种面积3671.9万亩，同比增长3.3%；单产154.9公斤/亩，同比增长7.6%；产量568.6万吨，同比增长11.2%。长江流域棉区播种面积302.1万亩，同比下降1.6%；单产73.2公斤/亩，同比增长2.5%；产量22.1万吨，同比增长0.8%。黄河流域棉区播种面积246.3万亩，同比下降13.6%；单产83.7公斤/亩，同比下降0.2%；产量20.6万吨，同比下降13.7%。

　　Usda预计中国2024/25年度棉花产量2820万包，同比增85万包，增幅3%；进口850万包，同比减647万包，幅度43%；库存3624万包，同比减87万吨，降幅2.3%。

　　加工进度快。截止2024年12月29日，全国皮棉累计加工量594万吨，同比增长18.8%；分地区看：新疆累计加工量为584.5万吨，同比增长19.4%，其中自治区406.5万吨，同比增长26.7%；兵团178万吨，同比增长5.6%；内地累计加工量为9.5万吨，同比下降10.3%。

　　销售进度好于前三年。截至到12月27日，新棉销售进度24.5%。虽然销售进度快于前三年，但在今年大幅增产背景下，销售偏慢，显示下游需求偏弱。

　　4.2 2024年进口量达到十年高位水平

　　2024年的进口量达到了近十年最高水平。近年来，我国每年进口棉花约200万吨， 2024年1-11月累计进口250万吨，同比增80万吨。今年1-7月份进口量均维持在历史高位水平，8-11月份进口量下降，主要受进口配额限制。

　　我国每年有200万吨棉纱进口量，2024年棉纱进口量偏低。1-11月累计进口棉纱136万吨，同比减少11.11%。

　　4.3 供给充足，库存同期偏高

　　棉花商业库存看，截至11月末，全国棉花商业库存467.36万吨，同比增14.29万吨，处于近年来同期高位水平。

　　棉纱库存看，2024年全国棉纱库存持续去化，12月份有所增长。棉纱生产利润和订单偏弱，抑制了对棉花的需求。近年来，新疆的纱线产能和织造产能在扩张，棉纱生产成本优势远大于内地，在比较优势存在的情况下，预计全国棉纱维持在高库存区间，加工利润低位区间运行。

　　全社会的纺织品库存看，今年库存同比继续增加，库存压力或使得补库的情绪在2025年继续偏弱，行业仍需去库。

　　4.4 纺织服装内需承压，出口稳增

　　出口方面，2024年前11个月我国出口服装及衣着配件1442亿美元，同比下降0.2%；出口纺织纱线、织物及制品1289亿美元，同比增加4.6%。2024年出口继续增长。2025年美国新总统上台，中美贸易政策面临很大不确定性，美国对中国商品加征关税的政策预期，将使我国纺织外贸面临国际贸易摩擦的风险增大， 2025年纺织服装出口面临挑战。

　　内需看，受宏观经济波动，消费者收入下降，信心下降，国内纺织服装需求放缓，家纺服装企业库存天数增加，利润下降。前11个月我国服装鞋帽、针、纺织品类累计零售额为13073亿元，同比增0.4%。2024年纺织服装内需增长动能趋弱，预计此种情况将延续至2025年，国内居民收入没有得到有效提高前，对家纺服装需求仍会谨慎。

　　2024年金三银四旺季需求提振在春节前释放，金九银十需求弱于预期。当前国内下游淡季特征延续，纺织企业出货缓慢，企业经营及资金压力较大，开机率持续下滑，对原料的备货未出现明显放量，部分纺企有提早放假计划。从下游原料库存看，织造厂原料库存处于低位，若需求启动，将带来棉纱原料的补库，则纺织厂棉纱库存将下降，另外棉纱贸易商也将补库带动纱厂产成品库存的下降，鉴于纱厂库存偏高，所以传导到棉花的需求的滞后期会长一点。

　　五、2025年棉花市场展望

　　宏观方面，美联储2025年可能进行两次降息，大宗商品将仍然承压。美国新总统上台，中美贸易政策面临很大不确定性，使商品波动加剧。国内“宏观政策还有充足的空间”，货币宽松仍有预期，政策上对商品有支撑。

　　美棉方面，24/25年度全球棉花增产增库存，需求偏弱，供强需弱。24/25年度美棉增产增库存，供给极大程度恢复，库存攀升至2009年以来的次高位水平；库存消费比较上年度提高10个百分点。美棉受巴西棉竞争本年度出口进度慢，销往东南亚增加，中国需求疲软。巴西 24/25年度棉花种植面积将继续增长，产量和出口继续创纪录，出口仍将和美棉构成强有力竞争。印度棉花减产，进口需求增加。主要需求国美国的服装批发商的库存降至了疫情前的区间水平里，库存压力不大，但是零售端的服装库存尚在高位，终端库存仍然充足。随着今年美联储开启降息，美国服装进口需求提高，但当前利率绝对水平仍高，抑制了中间投机性补库需求，预计随着降息继续，利率下降，持货成本降低，投机性补库或增加。长期价格复盘看，高库存对应低价格，美棉2025年处于熊市后期的震荡周期，低点可能回落至60-65美分附近，高点承压于90美分。

　　国内棉花方面，2024/25年度棉花产量创十年高位记录，进口大幅增加，供应宽松。国产棉全疆加工和销售进度同比偏快，新棉成本在14800元/吨以上，盘面持续倒挂，上游企业风险较大，寄希望于反弹套保机会。目前下游需求疲软，纺织厂和织造厂产品库存高位，订单不足，抑制对棉花的需求。2024年全国纺织品成品库存继续增加，产业链库存仍需去化。2025年海外贸易政策面临很大不确定性，美国对中国商品加征关税的政策预期，将使我国纺织外贸面临国际贸易摩擦的风险增大，纺织服装出口面临挑战。替代品方面，2025年短纤进入投产空窗期，供应压力不大；粘胶短纤行业供应量仍处于高位，各厂家库存水平不高，暂无明显库存压力。替代品利空压力不大。综合，供给大于需求，棉价2025年继续处于熊市震荡期，运行区间12500-15500。分阶段看，节前偏弱震荡，春节后逐渐关注季节性需求启动，下游在低原料库存下，有潜在旺季支撑的阶段性补库需求释放，进而阶段性提振棉价的反弹。二三季度关注产区天气，预计棉花种植面积稳定或略增。三季度末看金九银十季节性需求如何。四季度关注新棉收购情况。