本期观点：

　　展望2025年，全球经济增速有望维持2024年水平，宏观重点关注国内政策端、美联储降息周期、美国新任总统特朗普政策以及国际地缘政治局势的不确定性。从供需角度来看，国内铝市供给端弹性不大，有望继续保持高位；需求端基本面受国内经济增速制裁，弹性变化将更多的取决于政策端预期；成本端来看，氧化铝占比影响逐步增大，二者共振或将愈发明显。整体来看，预计2025年国内宏观政策预期偏强，同时海外经济衰退风险不大，铝价在成本线附近有较强支撑，全年运行区间或在18000-22000元/吨之内。

　　一、2024 年行情回顾

　　2024 年国内沪铝价格走势主要分为五个阶段：①1月-2月，沪铝价格从19600元/吨一线最 低下跌至18400元/吨一线，主要原因在于美国最新数据公布后，市场对美联储3月份开始降息 预期出现降温，同时国内进入春节假期，供需两端没有太多利好支撑。②3月至5月，沪铝价格 从18400 元/吨一线一路最高上涨至22000元/吨一线，主要驱动一是美国通胀数据仍有韧性， 对商品价格有所支撑，市场交易美联储6月份开始降息的预期；二是国内经济数据“开门红”， 叠加政策端出现利好，对国内有色金属板块有所提振；三是欧美地区再次制裁俄铝，LME和COMEX 市场拒绝俄铝新的仓单注册，海外铝价走强带动国内铝价；四是年初国内铝锭累库情况不及预 期，库存一直处于同期低位水平，对铝价也有一定支撑。③5月至7月，一方面，前期国内外宏 观利多预期逐步降温，商品整体从高位回落；另一方面，基本面来看，前期铝价涨幅较大对消 费有一定抑制，国内铝锭库存降库周期进展不及预期，库存由低于去年同期逐步变为高于去年 同期，铝价从高位逐步跌至年初低点一线。④8月至11月，随着国内宏观经济数据持续疲弱， 市场对政策端预期再次增强，9月份国内出台一系列利好政策，同时美联储正式宣布进入降息周 期，商品价格走出年内第二轮上涨趋势。另外，10月份，随着氧化铝价格持续创出新高，从成 本端对铝价也形成了有力支撑。⑤11月至12月，铝价再度承压回落。国内取消铝材出口退税政 策，对出口预期形成不利影响。海外特朗普赢得新一届美国大选，市场对其关税政策有较强担 忧，美元指数创出近两年新高，对商品形成一定压制。

　　另外，2024年，LME铝价走势整体强于SHFE铝价，国内有色金属板块的强弱关系为：氧化 铝>锌>锡>铅>铜>铝>镍，其中铝相对走势偏弱。

　　二、宏观市场

　　2.1 国内市场：明年政策端仍有空间

　　2024 年国内前三季度GDP同比增长4.8%，预计全年能顺利完成年初设定的5%左右的目标。从拉动经济的三驾马车来看，出口好于预期，投资方面持稳，消费不及预期。年内各项政策发 力，助力经济稳步发展。货币政策方面，年内降准两次，共降低金融机构存款准备金率1个百 分点，共计将向市场提供长期流动性约2万亿元；1年期LPR累计下调35个基点，5年期LPR 累计下调60个基点；降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。财政政策方面，年内增发1 万亿超长期特别国债，扩大财政支出规模，优化税费优惠政策，化解地方政府债务风险；消费 方面，大规模设备更新和汽车家电家装消费品等“以旧换新”稳步推进；房地产方面，商品房 “以旧换新”去库存打开新的方式，强调持续用力推动房地产市场止跌回稳。

　　展望2025年，预计全年GDP增速目标仍在5%左右。外部环境依然复杂严峻，内部需求不 足的矛盾还没有根本解决，因此，国内政策端仍有较大空间。

　　2.2 国外市场：美联储进入降息周期

　　美联储于2024年9月份正式宣布降息，截至11月份，年内累计降息75个基点，预计12 月份继续降息25个基点，2025年降息空间约为100个基点。此次降息是预防式降息，一方面， 美国经济仍有韧性，2024年前三季度美国GDP增速为2.8%，衰退风险较低。另一方面，随着特 朗普即将就职新一任美国总统，市场预期美国通胀反弹的风险较大，对美联储后续进一步降息形成干扰，美联储将会根据经济数据的最新情况来调整降息路径。

　　三、供需分析

　　3.1 铝土矿：进口矿稳步增长，重点关注几内亚

　　国产矿方面，据Mysteel数据显示，2024年1-11月，国内铝土矿（山西、河南、贵州、广 西地区）产量约为6472.9万吨，同比下降6.0%，受环保等政策因素影响，国产矿石供应量难以 出现明显增长。进口矿石方面，据海关数据显示，2024年1-10月中国进口铝土矿13156.5万吨， 同比增加11.9%。分国别看，自几内亚进口9193.3万吨，同比增长10.9%,占进口总量的69.9%；自澳大利亚进口3299.2万吨，同比增加18.3%，占进口总量的25.1%；国内铝土矿进口来源地 高度集中于几内亚和澳大利亚。几内亚是全球重要的铝土矿供应国，其铝土矿资源储量大、品 位高。2023年几内亚的铝土矿产量为1.22亿吨，同比增长19%，预计2024年-2026年产量将分 别达到1.44亿吨、1.67亿吨和1.96亿吨。但几内亚政治局势的不稳定和当地基础设施发展较 慢将成为影响铝土矿供应和出口的最大因素。

　　价格方面，截至12月13日，国产铝土矿均价报583元/吨，年内累计涨幅为24.6%;山东港 口进口的几内亚铝土矿（三水型：45%Al，3%Si）报105美元/吨，年内累计涨幅为51.1%。整体 来看，年内铝土矿累计涨幅远小于氧化铝价格累计涨幅，但海外铝土矿价格涨幅要大于国内铝 土矿价格涨幅，反映出海外铝土矿市场是市场博弈的重点。

　　3.2 氧化铝：出口利润打开，行业利润高位

　　据Mysteel 统计，截至2024年11月，中国氧化铝建成产能为10370万吨，运行产能为8485 万吨；2024年1-11月，中国氧化铝产量为7496.9万吨，同比增长1.6%。2024年国内氧化铝新 增产能集中于下半年投产，预计新投总产能约160万吨。2025年，国内预计将有1170万吨新增 氧化铝产能投产，主要集中在广西、河北、山东等地区。2026年及远期拟建的新增产能仍有680 万吨。未来国内氧化铝新增产能均以使用进口铝土矿为主。

　　据世界铝业协会（IAI）数据显示，2024年1-9月，海外氧化铝产量为4209万吨，同比增 加95万吨；同期海外电解铝产量增加2194万吨，按1.93吨氧化铝生产1吨电解铝折算，需要 4234 万吨氧化铝。因此海外氧化铝存在明显供应缺口，需要从中国进口氧化铝来弥补，中国从 氧化铝进口国逐步转为出口国。海关数据显示，2024年1-10月，中国氧化铝累计进口总量为 130.5 万吨，同比下降8.7%；1-10月中国累计氧化铝出口总量为141万吨，同比增长41%；1-10 月份累计净出口量为10.5万吨。2024年海外新增产能约340万吨，2025年预计新增产能约510 万吨，其中印度新增约200万吨，印尼新增约310万吨 。

　　价格方面，截至12月13日，国内氧化铝现货价格报5757元/吨，年内累计涨幅约为84.4%；进口氧化铝（澳大利亚）FOB价格报680美元/吨，年内累计涨幅约为96.0%。1月，由于矿石品 位下滑及设备老旧成本高企等问题，美铝宣布二季度全面削减其在澳大利亚的氧化铝厂Kwinana， 影响达170万～180万吨产能。3月，澳大利亚昆士兰州天然气管道发生火灾，工业用气受到影响，力拓旗下两家氧化铝厂Yarwun、Queensland被迫减产120万吨，直到三季度才逐步恢复。10 月，EGA在几内亚矿山GAC出口受阻，加剧了中东地区的氧化铝厂AlTaweelah的减产风险。由于海外供应相对偏紧，海外价格上涨幅度明显大于国内，6月份之后出口创出逐步打开，国内 氧化铝出口量开始增加。

　　成本方面，据百川盈孚统计，2024年11月中国氧化铝行业含税完全成本平均值为3115.65 元/吨，年内基本维持在2800-3100元/吨之间，主要受原料端铝土矿价格上涨影响，烧碱、动 力煤等原料价格涨幅有限，对氧化铝成本上升影响不大。因此，随着氧化铝价格年内整体上涨， 行业利润逐步扩大，6月之后行业利润一直处于1000元/吨以上的历史高位水平。

　　3.3 电解铝：供应保持高位，利润大幅收窄

　　据国际铝业协会（IAI）数据显示，2024年1-9月，全球电解铝产量5425.1万吨，同比增长 约3%。据Mysteel统计，截止11月底，国内电解铝建成产能约为4530.85万吨，国内电解铝运 行产能约为4357.93万吨；2024年1-11月份国内电解铝累计产量为3949.6万吨，同比增长4.1%。进入三季度后，云南地区电力充足，当地电解铝企业保持平稳运行，未能像往年一样出现季节 性减产。进出口方面，2024年1-10月份，国内原铝进口总量约为182.4万吨，同比增长约55.7%， 其中从俄罗斯进口占比约50%；1-10月份国内原铝出口总量约8.9万吨，同比下降约20.9%。国 内电解铝开工运行高位叠加进口增长，供应端整体较为充足。

　　成本利润方面，根据安泰科测算，2024年11月中国电解铝加权平均完全成本（含税）为 19786 元/吨，当月平均利润为1003元/吨，为近两年最低水平。预估11月份中国电解铝全行业 亏损面超过三分之一，河南、广西等高成本地区的铝厂面临着减产检修的压力。

　　3.4 铝加工：铝材增速较快，出口退税取消

　　数据方面，国家统计局数据显示，2024年1-10月中国铝材累计产量5611.5万吨，同比增 长8.1%；其中产量排名前三的省份分别是山东（1236.5万吨）、河南（996.6万吨）和广东（480.7 万吨）。海关数据显示，2024年1-10月中国未锻轧铝及铝材累计出口549万吨，同比增长16.9%；1-10 月中国未锻轧铝及铝材累计进口317万吨，同比增长32.5%。今年铝价呈现外强内弱格局， 有利于国内生产企业布局出口，但是随着海外贸易壁垒加码，或对后期中国铝材出口造成一定 消极影响。

　　政策方面，2024年11月15日，国家财政部发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布 自2024年12月1日起取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退 税。其中取消出口退税的涉铝编码共计24个，几乎涵盖了国内主要铝型材、铝板带箔、铝制条 杆等铝材产品。此次公告执行之前，国内大部分铝材出口产品享受13%的出口退税政策，多年来 因为政策方面的优惠以及中国铝材的产品优势，中国铝材在海外市场一直有质优价廉的竞争优 势，短期来看，此次取消铝材出口退税，一定程度上或增加铝材出口企业的出口成本，抑制中 国铝材加工企业的出口积极性。中长期来看，中国作为全球铝材重要的输出国，海外铝材在供 需上存在一定的缺口，在海外没有对应的供应增量的情况下，中国铝材出口量的阶段性的减少 及出口成本的增加均能推升海外铝价，内外铝价价差扩大，在不考虑汇率的情况下，国内铝材 出口利润回升，再度占据相关优势，从而修复中长期中国铝材出口量。另外海外铝材产量增速 有限，中国铝材仍有较好的海外机会，税收成本也将转嫁至海外买方市场。当然此次铝材出口 退税的取消不涉及高附加值的铝制品等产品，也会刺激国内铝出口企业向高附加值产品出口方 向发展。

　　3.5 终端消费：地产依旧低迷，新能源需求稳定

　　预计2024年国内电解铝总需求预计同比增长4.1%（或176万吨），其中地产消费下降约 80 万吨，电子电力消费约增长90万吨，交通运输增长约65万吨，耐用品消费增长约30万吨， 出口增长约70万吨。

　　分板块来看，地产方面，因前期房地产新开面积下滑明显，预计未来几年建筑用铝难有增 长预期。国家统计局数据显示，2024年1—10月份，房地产开发企业房屋施工面积720660万 平方米，同比下降12.4%；其中，住宅施工面积504493万平方米，下降12.9%。房屋新开工面积61227万平方米，下降22.6%；其中，住宅新开工面积44569万平方米，下降22.7%。房屋竣 工面积41995万平方米，下降23.9%；其中，住宅竣工面积30702万平方米，下降23.4%。

　　汽车方面，2024年1-10月，我国汽车产销量达2446.6万辆和2462.4万辆，同比分别增长 1.9%和 2.7%，增速有所放缓。2024年1-10月，我国新能源汽车产销量达977.9万辆和975万辆， 同比分别增长33%和33.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的39.6%。商务部发布数 据显示，截至12月13日零时，汽车以旧换新带动乘用车销售量超520万辆，其中报废更新超 251 万辆，置换更新超272万辆。2024年1-10月中国汽车实现出口528万台，出口增速25%；1-10 月新能源汽车累计出口量172万台，同比增长15%。整车出口主要目的地为俄罗斯、墨西 哥、阿联酋、比利时、巴西、沙特等地，新能源汽车出口主要目的地为比利时、巴西、英国、 泰国、菲律宾、墨西哥等地。目前，中国电动车出口面临欧美等地区加征关税的风险，政策端 扰动较大。

　　光伏方面，国家能源局发布数据显示，截至2024年10月底，全国累计发电装机容量约31.9 亿千瓦，同比增长14.5%；其中，太阳能发电装机容量约7.9亿千瓦，同比增长48%。我国太阳 能并网发电占总装机比重进一步上升至24.8%，超过风电及水电装机规模，已经成为我国第二大 电源。2024年1—10月我国光伏产品出口总额约281.4亿美元，同比下降约 34.5%。近年来各 国越发严苛的贸易限制措施、关税壁垒，都令我国光伏企业在海外市场的销售、布局、业务开 展等受到困扰。11月15日，财政部、税务总局下发《关于调整出口退税政策的公告》，提出自 2024 年12月1日起，将包含光伏（电池、组件）在内的部分产品出口退税率由13%下调至9%。据测算，光伏出口退税率下调4%，对应组件厂商或需额外承担3-4分/W成本，而多数厂商前期 签单价格或未提前考虑这一变动，盈利能力或受脉冲式冲击，但长期来看，这或将对中国光伏 厂商格局优化和贸易规范形成一定利好。

　　3.6 海外市场：俄铝再遭欧美制裁，关注东南亚新增产能

　　4 月份，美国和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制。新规定禁止伦敦金属交易 所（LME）和芝加哥商业交易所（CME）接受俄罗斯新生产的金属，4月13日或之后生产的俄 罗斯铝、铜和镍都属于被禁之列。随后LME也发布发布有关俄罗斯金属被英国制裁后的交易指 南。而这两个国家还禁止从俄罗斯进口这三种金属。俄罗斯铝金属是全球重要的生产国之一， 据SMM数据显示，2023年俄罗斯电解铝总产量约为406.2万吨，约占全球总供应量的5.6%左 右，产量位居全球第三，除此之外，俄罗斯铝金属主要用于出口市场，是海外铝重要出口国家。俄铝是俄罗斯最大的铝冶炼供应商，据该企业2023年年报数据显示，其最大的销售方向就是亚 洲地区，在2023年占比高达38.4%。其次是独联体国家和欧洲，占比为31.9%和27.8%。美洲地 区目前的销售占比仅1.4%。此次针对俄罗斯铝的相关制裁，引发市场供应端担忧。

　　未来，海外新增电解铝产能主要集中在印尼、马来西亚等东南亚国家，但相比国内来说， 海外建设周期较长，2024年投产仅印尼华青25万吨及俄铝泰舍特等项目有投产预期，其他的产 能均再建或拟建中。值得注意的是，印尼国内电解铝建成产能有望在2026年左右达500万吨， 成为亚洲未来重要的电解铝供应国。

　　四、2025 年行情展望

　　展望2025年，全球经济增速有望维持2024年水平，宏观重点关注国内政策端、美联储降 息周期、美国新任总统特朗普政策以及国际地缘政治局势的不确定性。从供需角度来看，国内 铝市供给端弹性不大，有望继续保持高位；需求端基本面受国内经济增速制裁，弹性变化将更 多的取决于政策端预期；成本端来看，氧化铝占比影响逐步增大，二者共振或将愈发明显。整 体来看，预计2025年国内宏观政策预期偏强，同时海外经济衰退风险不大，铝价在成本线附近 有较强支撑，全年运行区间或在18000-22000元/吨之内。