国君固收研报指出，近期央行重新关注利率快速下行，对短期债市的下行趋势影响并不大，但为我们2025年应对低利率环境下的回调行情提供较好的预演。市场追逐的资本利得本质上是提前兑现未来票息，在收益逐渐难以覆盖成本的背景下，机构或将从“兑现未来票息”转向“博取对手方票息”，可能进入“零和博弈”格局中，这一现象可能在2025年1季度到来。机构对于资本利得追逐的本质是对于未来票息的提前兑付；而在大部分利率债收益率下行至机构负债成本下方的情况下，即使是配置类机构也需要在一定程度上进行波段交易以保障收益，换言之，债市机构博弈目的从“向未来要收益”转向“向对手方要收益”，市场竞争格局或进入近似“零和博弈”状态，造成市场波动大幅加剧。

　　近期调整行情中不同类型资产的表现有差异，对未来有借鉴意义：①央行监管预期升温下，短债表现或更为优异。在央行监管升温带动债市回调的背景下，基金出于降低回撤但不能空仓的需求，会进行卖长买短以降低久期，同时央行也可能重现一边买入短债一边卖出长债的操作。带动短债走强，且这种短债走强可能不受资金成本下限的约束。②高流动性和高久期品种跌幅更大。但当前各类债基相对“内卷”的背景下，出现利空扰动后基金对于迅速调整仓位的需求更强，故而会考虑优先抛售高流动性、高久期债券(特别是超长债)以达到快速降久期的目的。③地方债相较二永债更为耐跌。虽然2024年下半年以来，二永债利差已经有所走扩，但安全边际仍显不足，相较之下地方债利差空间更为充足，配置价值更为凸显，使得即使近期出现回调各个区域地方债买盘也较为旺盛，对地方债形成支撑。

　　故短期中，尚可把握30年国债更为宽阔的修复空间与久期价值。在本轮回调中，机构降低久期止盈的背景下，30年国债面临较重的抛压，带动30-10Y利差走扩2.3bp至25bp；而虽然后续多头情绪修复，但由于监管预期还未彻底缓解，机构投资者在拉长久期的过程中也优先考虑7-10年国债，这使得当前30年国债还有一定的修复空间，若后续监管预期继续边际弱化，建议及时增仓超长国债把握久期价值。

　　一季度如果再现调整，可布局超长地方债以及二永等宽利差品种。一方面，超长久期地方债性价比较为凸显。过去一个月超长地方债与同期限国债活跃券利差从13.7bp走扩至22.2bp，利差空间较为凸显，并且高资质地区超长地方债流动性也边际走强，交易摩擦扰动缩小；整体来看，超长地方债配置性价比较为突出；另一方面，负债端波动压力下二永债利差空间逐渐被打开，且较前期更为“抗跌”。复盘来看，2024年9月末至10月回调行情下，负债端赎回压力使得二永债边际承压，其后债市情绪虽然有所修复但二永债整体仍相对偏弱，利差呈现持续走扩态势，基本位于2024年最高水平，利差空间增厚使得其配置性价比态势且“抗跌”属性增强。

　　风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量