本周行情回顾：

　　2024年12月16日-2024年12月20日，上证指数跌0.7%，报3368.07点。创业板指跌1.15%，报2209.66点。深证成指跌0.62%，报10646.62点。煤炭开采加工指数跌-3.99%，跑输上证指数3.29%。

　　本周机构观点：

　　**国盛证券本周观点**：

　　事件：国家统计局公布2024年11月份能源生产情况。

　　11月原煤产量创年内新高。据国家统计局数据，2024年11月，规上工业原煤产量4.3亿吨，同比增长1.8%；日均产量1426.6万吨，1—11月份，规上工业原煤产量43.2亿吨，同比增长1.2%。产能刚性已逐渐成为共识，后续产量增量多源自新建矿井投产，预计空间有限；此外，能源生产安全仍是煤炭行业发展重点方向，长期化、高强度化的生产安全检查预期延续，预期会影响煤矿产能增量的进一步释放。

　　11月进口创年内新高。根据国家统计局公布的数据显示，2024年11月份，我国进口煤炭5498万吨，同比增长26.4%，1-11月份，我国进口煤炭4.9亿吨，同比增长14.8%。

　　火电11月增速回落，水电降幅收窄。11月份，规上工业发电量7495亿千瓦时，同比增长0.9%；规上工业日均发电249.8亿千瓦时。1—11月份，规上工业发电量85687亿千瓦时，同比增长5.0%。分品种看，11月份，规上工业火电、太阳能发电增速回落，水电降幅收窄，核电增速加快，风电由增转降。其中，规上工业火电同比增长1.4%，增速比10月份回落0.4个百分点；规上工业水电下降1.9%，降幅比10月份收窄13.0个百分点；规上工业核电增长3.1%，增速比10月份加快0.9个百分点；规上工业风电下降3.3%，10月份为增长34.0%；规上工业太阳能发电增长10.3%，增速比10月份回落2.3个百分点。

　　焦煤方面，价格核心为待终端需求。根据国家统计局数据，2024年11月，中国粗钢产量7840万吨，同比上涨2.5%，1-11月粗钢累计产量92919万吨，同比-2.7%。截至2024年12月13日当周，247家样本钢厂日均铁水产量229.7万吨，同比下降4.1%。中期来看，我们始终认为近期的一系列政策意味着底层逻辑或已大转变，后续市场或将由“弱现实、强预期”逐步转向“强现实、强预期”，偏国内定价的黑色系商品将受到明显提振，春节后随着实物工作量的落地，将有望带动焦煤价格强势上行。

　　投资策略。当前于煤炭板块而言，其驱动不在基本面，而主要源自风格驱动。（1）复盘去年，基本面并非主导因素。煤炭板块自11月初开启上行，至3月初见阶段性高点，煤炭板块累计上涨29%，跑赢沪深300指数30.09pct，期间动力煤价格下跌32元/吨；（2）哑铃策略仍有效。11.4上证报《个人投资者2024年第四季度调查报告》调查结果指出““高股息及科技成长两大板块受到投资者较高关注”，红利为盾、科技为矛。

　　我们始终看好高股息策略，其是一种看似“慢”实则“快”的投资方式，同时认为年底确定性的高股息板块易受青睐。（1）短期市场分歧略大，有锁定收益、避险需求。本轮牛市以来，煤炭板块严重跑输，补涨效应存在。（2）24年12月2日10年期国债收益率跌破2%，自上而下资产配置角度而言，有回补需求。

　　在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。

　　板块目前有多重积极因素正在积累，坚定看好不动摇。（1）龙头公司Q3业绩略超预期；（2）““股票增持回购再贷款”助力煤企估值重塑；（3）底层逻辑大转变，““弱现实、强预期”逐步向““强现实、强预期”转变；（4）““互换便利”有望助力高股息资产资金增量。

　　短期结合“绩优则股优”及弹性优先角度，重点推荐困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、山煤国际、新集能源、中煤能源、平煤股份，弹性的平煤股份、晋控煤业、兖矿能源、昊华能源、潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、华阳股份等。

　　此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，回购额度高达5~10亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、淮北矿业、兖矿能源。

　　风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，新建矿井项目批复加速。

　　**国盛证券本周观点**：

　　行情回顾：板块终迎估值提升

　　基本面而言，自2016年供给侧改革以来，煤炭从需求逻辑转变为供给逻辑，行业盈利反转。长期来看，煤企普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱。由于长期投资不足，产出缺口逐步扩大。

　　估值而言，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率。资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。

　　煤价底部再经压力测试，疆煤外运&进口拉高成本曲线

　　国内煤企成本存差异，各地资源税率陆续上调。2023年国内煤炭集团（企业）吨煤完全成本约330~620元/吨，2023年吨煤成本普遍下降，主要在于期间费用优化，以及煤价下行资源税（从价税）亦有下行趋势。山西、新疆纷纷上调资源税率，土地财政或转变为资源财政，2024年6月新疆原矿税率由6%修改为9%、选矿税率由5%修改为8%；2024年4月起，山西原矿税率由8%调整为10%，选矿税率由6.5%调整为9%。

　　疆煤外运拉高成本曲线——煤价调节器。疆煤虽开采成本低，但疆煤外运拉高成本曲线右侧，即疆煤亦是煤价调节器。1）当港口煤价跌至830元/吨以下，即使是哈密地区公路出疆亦开始倒挂，公路出疆或将呈现减量趋势（2023年公路出疆5049万吨，占比46%），进而调节疆外煤炭市场供应压力；2）当港口煤价跌至780元/吨以下，哈密地区目前出矿价铁路运至北港几乎没有利润，哈密地区煤炭出矿价格将进一步压缩，对于成本偏高，距离较兰新线核心站台远的煤炭产能或逐渐转为疆内销售或现边际减产趋势，兰新线出疆预计呈现减量趋势（2023年兰新线煤炭外运4960万吨，占比45%，是目前疆煤外运核心），疆外市场供应压力或现明显缓解，疆煤成为煤炭价格底部的重要支撑。

　　海外吨煤成本增长显著，推升进口成本曲线。截至2023年底，北美三家主要动力煤公司平均综合成本约45美元/吨，较2021年增长33.6%；兖煤澳大利亚平均综合成本143澳元/吨，较2021年增长44.4%；印尼三家公司动力煤平均综合成本53美元/吨，较2021年增长47.2%。根据统计的海外煤企财报成本数据，2023年印尼煤FOB成本均值53美元/吨，对应国内华南（广州）地区港口到岸完税价格（3800K）约480元/吨，2023年澳大利亚煤FOB成本均值124澳元/吨，对应国内华东（舟山）地区港口到岸完税价格（>5700K）约821元/吨。

　　投资建议。长期来看，在工业化起飞阶段，总需求大幅向上的背景下，小行业变大，行业增速超过GDP增速，公司增速超越行业增速，从而获得宏观经济快速增长带来的机会主义收益。工业化成熟期，开始各自竞争，比拼的是竞争优势，所以过去二十年在资本稀缺情况下，能拿来资本和订单成为很多企业发展壮大的核心竞争力。但是到了资本过剩阶段，原来的盈利模式就会受到压制。即在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，最大的特征就是经济总量、需求高增一去不复返，过去举债扩张模式难以延续，稳定成了主旋律。资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。在宽货币环境下，利率处于下行通道，债券收益率下行，红利资产得益于较高的股息率，配置价值进一步凸显。煤炭作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，尤其值得重点配置。

　　风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，预测假设产生的不确定性风险。

　　行业新闻摘要：

　　1：煤炭行业面临高库存及进口量持续打压，价格下行压力加大，但中长期红利属性仍在。

　　2：国际能源署预测2024年全球煤炭消费量将达87.7亿吨，创历史新高，需求依然强劲。

　　3：内蒙古800万吨/年煤炭项目获得采矿许可证，进一步推动煤炭生产能力的释放。

　　4：煤市旺季不旺，煤价持续刷新年内新低，供应宽松成为主要原因。

　　5：煤炭行业预计在2025年将兼具低估值与高分红特性，具备配置价值。

　　6：政策加码助力煤炭行业转型升级，推动绿色低碳发展新路径。

　　7：未来煤炭进出口市场将面临重要变化，需关注国际需求及政策导向。

　　8：煤焦行业数字化转型加速，行业整体向智能化、精益化管理发展。

　　9：国内煤炭市场持续推动稳产稳供，智能化产能比重提升至50%以上。

　　10：煤炭行业在面对多方压力下，红利价值仍具吸引力，顺周期机遇犹存。

　　龙头公司动态：

　　1、中国神华：1）中国神华2024年11月份主要运营数据公告。

　　2、中煤能源：1）中煤能源跌逾5% 公司当前市净率较低 将进一步优化市值管理工作。

　　3、兖矿能源：1）大摩：维持兖矿能源“减持”评级 目标价降至8.31港元。

　　行业涨跌幅：

　　行业指数估值：

　　行业市值前二十个股涨跌幅：