国君固收研报指出，2025年利率中枢下移格局不改，久期策略性价比仍高，同时关注监管预期扰动中国债期货引导作用的发挥，优化博弈节奏。预计2025年上半年经济修复态势节奏整体稳健，与此同时央行逆周期调节态度明确，政策利率将继续调降，进而带动广谱利率下行，债市偏强格局仍将延续，但需要关注通胀回暖带来的扰动，整体来看，长久期国债期货参与博弈性价比更高，以10年期国债收益率1.65%，30年期国债收益率1.85%作为利率下限，则T合约、TL合约对应上限分别为110元、123元。此外，后续若多头情绪较为极致的行情下监管可能会进行发力，进而在短期内阻断后续债市买入力量预期或入场能力，但长期趋势并不会因此改变，在此背景下，关注期货引导作用有助于把握短暂回调的结束与新的入场时机。

　　经济修复曲线平缓下的“资产荒”构成2024债牛的主线逻辑，期间监管预期多次升温，但不改债市偏强态势。年初以来风险资产持续疲软，市场避险情绪升温，推动债市多头情绪快速发酵，国债期货一路走高。3月开始，超长债监管预期升温，短期内对市场情绪造成压制，但经济数据弱修复下债市情绪整体较好，国债期货短暂震荡后先于现券重回强势。4月末央行开始提示利率下行风险，但市场对债市表现持乐观态度，短暂回调后期货再度引导现券走强；7月至9月，央行通过公开市场操作等多种手段对利率风险进行管控，加剧市场波动，直到8月末央行宣布净买入国债，市场对于监管预期担忧边际减弱，国债期货重新开始走强行情；9月末政策预期抬升带动股市强势拉涨，股债跷跷板效应下国债期货迅速回调，基差迅速走扩，但十一节后股市走势逐渐回归平缓，国债期货则重回强势行情；12月市场抢跑货币政策宽松预期与年末行情，国债期货进一步走强。

　　债牛格局下多头力量增厚，长端强于短端。2024年国债期货市场多头力量增加，带动T合约与TF合约基差收窄，TL合约基差则受到投机资金影响而波动加大。由于国债期货做多力量本身更多由T合约与TL合约承载，且债牛格局下投资者参与长久期国债期货多头热情更高，TL与T合约表现强于TF、TS合约，对应收益率曲线趋平。

　　国债期货市场容量进一步扩大，债基参与者日渐增加且投资目标多元化。2024年以来，国债期货持仓量进一步上升，特别是TL合约持仓量相较年初提高约一倍，与此同时，国债期货换手整体率呈现下行趋势。这表明债市强势预期背景下，投资者逐步将国债期货纳入长期投资策略之中，而非简单作为日内交易工具。此外，从债基对国债期货持仓也可以看到，近年债基对于国债期货多空持仓均明显增多，表明一方面，更多投资者在使用国债期货进行净值管理，另一方面，利用国债期货表达多空观点的债券资金正在增加。

　　风险提示：经济超预期复苏，降准降息幅度不及市场预期，流动性超预期收紧，债券供给超预期放量。