通胀走高、经济周期加速、经济面临不确定性，在此背景下，全球主要央行在制定利率政策时想要表现得更加坚定，却面临诸多挑战。这为固定收益投资者带来了波动性更高的连锁反应，而且我们预计这种情况将会持续。与此同时，即使全球主要央行开始降息，债券的收益率仍居高不下，意味着债券如今既能提供收益，也能提供资本增值，这与新经济时代之前的十年截然不同。

　　在这一难以驾驭的市场环境下，债券投资者如何继续优化自身投资，并平衡机遇与风险？我们认为可聚焦三个关键点。

　　波动性或会继续上升

　　波动性加剧会导致债券价值根据其特征出现波动。与任何其他类型的波动一样，这会给投资者带来机遇，但同时也伴随着风险。

　　当波动性较低时，债券投资更为简单。债券的初始收益率是预期回报中一个相当可靠的指标。投资者可以根据投资组合预期回报水平，寻找初始收益率符合其预期的债券。然而他们也了解，较高的收益率通常意味着较高的风险，同时，实现相应的收益率也存在着更高不确定性。

　　然而，当波动上升时，未来的路径可能会截然不同：无论是对于更高质量还是更低质量的债券而言，实际收益率可能会与初始收益率存在显著差异。

　　我们认为，在当前所处的新经济时代，这一点尤为关键，因为通胀、周期性和波动性预计仍将高于以往水平。如图1所示，自2011年以来，在信用波动高于平均水平的时间段，超过70%均落在2020年至2024年8月之间。我们预计波动性将继续维持在高位。

　　通过动态配置掌握主动权

　　在高波动时期，债券投资变得更加复杂，但只要投资者能够迅速做出正确决策，高波动也为其创造机会。如果将低波动时期的债券投资类比为一条相对更为直接的路径，那么高波动时期的固定收益投资则更像是一个纵横交错的路口，因为新的情况和问题会不断涌现：我们处于违约周期的哪个阶段？信用周期如何？如果央行进一步降息会怎样？如果不降息又会怎样？以上这些问题都指向一个我们需要解决的终极难题：“面对当前的机遇与风险，是否为即将到来的抉择做好了充分的准备？”

　　选择坚守债券市场的某一领域，例如静态配置投资级信用，在市场条件适宜时可能会奏效，而对许多投资者而言，在低波动期采取这种策略也获得了不错的效果。但这也可能让投资者错失其他领域的机遇。具备根据市场条件调整投资配置的能力，即通过动态配置来掌握主动权，将为投资者创造潜在机会。

　　通过比较流动性最强的避险资产，即美国国债和信用在不同时期的相对表现，有助于说明灵活性的潜在优势。高收益债券凭借其为投资者带来的极富吸引力的潜在总收益率而获得关注，因此我们选择研究美国国债和美国高收益债券的相对表现。根据图2，美国国债的表现有时优于高收益债券，有时则相反。如果投资者选择静态的资产配置方式投资高收益债券，虽然在某些时期可以获得收益，但同时他们将错失美国国债表现优于高收益债券时期的投资机会，并面临下行风险，其中最显著的时期是2008年全球金融危机前后。

　　（来源：彭博。业绩显示一年期回报。国债以彭博中期美国国债指数为代表。高收益债券以彭博美国公司高收益指数为代表。业绩显示12个月滚动回报。| 数据截至2024 年10月28日。过去的指数或第三方表现不代表未来回报）

　　虽然全球金融危机是一个特殊时期，但在其他需要规避风险的时期，美国国债也是更好的投资选择。这与我们的观点不谋而合——在波动性较高的时期，采用动态的投资方法，即基金经理在评估债券市场上不同领域中具有吸引力的机会时，能够体现其灵活性和专业技能，从而为投资组合创造价值。简而言之，动态投资方式可以提高投资者获得回报的潜力，同时避免不必要的风险。我们认为，鉴于当今新经济时代具有高通胀、周期性和波动性的特点，动态的投资方法可能尤其适用。

　　分析基本面发现机遇和风险

　　动态投资方式不仅是在不同类型的债券和信用板块之间做出广泛的配置决策，还可以扩展到不同行业和发行人。这意味着主动型基金经理可以利用信用和其他类型的基本面研究，更细致地发现机遇和风险。例如，虽然对诸如公用事业等行业进行广泛配置看似简单直接，但深入研究地区和发行人的独特因素，可以获得更深入、更细致的见解。信用研究有助于基金经理预见潜在问题，并识别行业内潜在的赢家和输家。在结构性因素导致分化加剧的环境下，我们预计对这些区域性和特殊性的考量将变得越来越重要。通过专注于高质量投资标的，并利用基本面研究，投资者可以力图应对行业挑战，在关键时刻把握机遇，并可避免那些面临挑战较大的发行人。

　　总之，随着波动成为常态，债券投资者必须认识到，初始收益率可能无法再准确地预测回报。动态投资方式能够根据市场变化进行快速调整，相比固定的资产配置可能具有显著优势。这种灵活性与全面的信用分析相结合，让投资者能够在行业和发行人之间发现机会并降低风险。通过动态投资方式，投资者能够优化自身配置，在把握收益和资本增值机会的同时，也能在如今经济环境中对固有风险做好管理。

　　（Nick Samouilhan系威灵顿投资管理多元资产联席总监，Jonathan Tan系威灵顿投资管理投资专员）