财政之殇与结构型政策崛起。如果说在2015年年初的市场对货币政策的走向仍有分歧的话，对积极的财政政策倾向却达成了高度的一致。然而，站在当下，回顾这一年以来的政策执行效果，财政发力的效果却可谓是捉襟见肘。在财政乏力的情况下，一些结构型政策逐渐成为了替代财政政策的工具，这其中包括一些结构型的货币政策工具，也包括一些通过政策性银行实施的准财政工具。

何为结构型政策？结构型政策应结构性问题而生，结构型政策可以针对目标行业进行定向刺激，而不会使产能过剩行业出现进一步恶化。以结构型货币政策为例，我国当前的结构型货币政策工具主要包括了定向降准、定向降息、PSL、MLF、信贷资产质押再贷款等。除了结构型货币政策之外，专项金融债也具有典型的结构型政策特征。专项金融债主要用来对扶贫、轨道交通、中西部铁路等领域提供专项支持，可以理解为通过政策性银行进行专项融资，最终通过股权或债权等方式注入扶持的公司或项目，实质上是一种准财政工具。

结构型政策为何大行其道？除了央行在货币政策报告中强调的，通过结构性放水不妨碍市场出清外，今年财政的乏力也是结构型政策被大范围使用的一个重要原因。一般而言，结构型政策具有产业政策的特征，而产业政策的重任通常由财政政策来承担。不过今年年初以来，“宽财政”就一直只是停留在了喊口号的阶段。在此背景下，结构型政策就成为了财政政策的一种补充，希望通过引导资金流向目标行业实现产业政策的效果。

结构型政策的瓶颈。结构型政策目前的实际效果并不理想，这与过往财政政策见效快的特征有所不同。财政政策和结构型政策的根本区别在于，财政政策由政府主动发起，通过各类基建项目的招标带动全社会投资需求的回升。而结构型货币政策和专项金融债，本质上只是对特定的行业或项目提供了信贷支持，而投资和开工的主动权仍然由企业决定。不过，由于财政政策存在过度干预的风险，结构型政策更为温和，主动权依然在市场主体手中。

结构型政策下利率债的“收与放”。从明年的债券市场来看，有几项政策将对债市的投资策略产生一定影响。首先，是预算赤字的调整，将意味着国债和地方债发行的放量，国债收益率将面临一定的供给冲击。而政策性金融债在近年来发行量则持续收缩。10年期国开债与10年期国债的利差自2014年以来不断收窄，目前稳定在40-50BP之间，随着明年国债与政策性金融债发行的一收一放，二者的利差或有进一步收窄的空间。因此，我们认为，政策性金融债的投资价值由于国债。

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