11月8日，人民银行发布三季度货币政策执行报告（以下简称“报告”）。三季度货政报告设置了两篇专栏，一篇介绍直接融资发展背景下的货币政策框架转型，数量目标的淡化；另一篇介绍了央行改善政策利率传导的近期举措和下阶段政策方向。

　　事实上，融资结构变化背景下，货政政策更加注重量价结合。近年来，我国直接融资加快发展，融资结构变化对金融宏观调控产生了深层次影响。

　　不同资产比价关系变化 对广义货币M2会带来双向扰动

　　央行专栏详细剖析了存款向理财的分流和回流，影响银行体系货币创造的机理逻辑。

　　报告专栏显示，近年来，我国金融市场加快发展，理财等资管产品不断丰富，金融创新带来的直接融资发展、融资结构变化对货币信贷总量、金融调控产生了深层次影响。

　　“理财等资管产品规模不断扩大。”报告数据显示，截至2024年9月末，我国债券市场余额约170万亿元，沪深股市总市值超70万亿元。债券、股票市场等直接融资发展也带动了理财资管等金融产品的不断丰富。目前银行理财、基金等资管产品余额超100万亿元，为公众提供了存款之外更加多元化的金融投资渠道。

　　报告指出，企业和居民可以用存款购买理财，间接投资于债券和股票，存款向理财产品分流更为便利，同时资产价格变化也可能导致理财向存款回流。融资结构和公众投资行为变化，使得存款和理财资管产品之间的分流和回流更加频繁。

　　不仅如此，融资结构变化对广义货币供应量（M2）的影响加大。存款的分流和回流，影响了银行体系的货币创造，对M2造成了很大扰动。

　　权威专家表示，从分流角度看，存款利率下降、债券市场价格上涨等因素，导致今年二三季度我国存款加速向理财等资管产品分流，M2加快下行；从回流角度看，9月份一揽子增量政策发布实施后，市场预期改善，尤其是股票市场明显回升，理财资管又向证券公司客户保证金存款回流，带动了M2增速回升。

　　事实上，美国等发达经济体的实践也表明，直接融资发展必然会对货币供应量造成双向扰动，数量目标和经济相关性不断弱化是趋势。

　　改善政策利率传导机制，加强维护竞争秩序

　　权威专家表示，利率影响消费和投资，对宏观经济有重要意义，是货币政策的核心。

　　今年以来，央行围绕疏通货币政策传导渠道开展了一系列工作，包括明确公开市场7天期回购操作利率为主要政策利率，规范手工补息等，市场化的利率形成、调控和传导机制进一步健全。

　　“总的看，我国政策利率是能够有效传导的，贷款利率稳中有降，保持在历史低位。但目前在维护竞争秩序和利率政策执行层面仍有完善空间。”权威专家表示，这些年来政策利率调整对银行净息差影响是中性的，过度竞争才是银行业净息差不断收窄背后的重要驱动因素。

　　权威专家表示，一方面，银行过度竞争贷款，导致贷款利率“下行快”，部分大客户贷款利率甚至低于同期限国债收益率。另一方面，银行存在规模情结，过度竞争存款使得存款利率“降不动”，创造出各种违规的“创新产品”，甚至前脚刚下调存款利率，后脚又通过手工补息等补回来，存款利率“明降实升”，削弱存款利率下降效果。这是影响当前银行净息差的关键因素，需要银行自身合理调整来应对。

　　据了解，前期一些地方出现银行恶性竞争房贷、低于经营成本发放贷款的现象。五年以上期限新发放房贷利率的保本点基本在3.2%左右，房贷利率显著低于3%对银行来说不可持续。目前部分地区房贷利率已经向合理水平回归，恶性竞争有所缓解，未来银行还应进一步提升定价能力，理性有序参与市场竞争。

　　“最新一轮的房贷利率调整，同时伴随着降准降息、存款利率下行等，综合权衡后，对银行净利息收入的影响总体中性。”权威专家还表示，国际上以间接融资为主的金融体系，如日本、德国，银行净息差会相对低一些，经济下行期还会再收窄一些，但实体经济恢复后也会反哺银行，净息差会有回升，形成良性互动和循环。

　　未来直接融资发展是大趋势，货币政策框架将调整优化

　　报告指出，直接融资是支持实体经济的重要渠道，金融对实体经济的支持力度总体是稳固的。

　　“当前，观察社会融资规模也能看到，直接融资正加快发展。”报告认为，随着直接融资占比上升，信贷等间接融资对经济增长的影响相应减弱，货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性下降，这是直接融资发展伴随的必然结果。

　　报告还指出，未来，我国要继续推进货币政策调控框架转型。通过不断深化利率市场化改革，提升金融机构自主定价能力，理顺由短及长的利率传导关系，充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果，更好提升金融支持实体经济的实效。

　　“未来直接融资发展是大趋势，货币政策框架也会相应调整优化。”权威专家表示，随着结构转型加快，直接融资与新动能更加适配，发展总体加快。但由于金融市场产品和传导链条更加复杂，央行调控金融总量的难度会不断上升，淡化数量目标是必然趋势。

　　权威专家还表示，未来会更加注重发挥利率调控的作用。央行一直在按照“放得开、形得成、调得了”的思路推进利率市场化改革，目前存贷款利率已全面放开，未来要在“形得成”和“调得了”方面下功夫。“形得成”需要金融机构提升自主理性定价能力，“调得了”着眼于利率政策要更好服务于宏观调控职能，尽可能缓解影响利率调控的约束。