纯碱：“乍暖还寒时候”

　　成文日期：2024年9月27日

　　金属部

　　张玺

　　从业资格号：F3046164

　　投资咨询号：Z0015768

　　01

　　摘要

　　1.宏观方面，美联储开启降息周期，将联邦基金利率下调50个基点至4.75%-5.00%，为2020年3月来首次降息。此外，国内政策组合拳超出预期，本次政策涉及降准降息，降低存量房贷利率，新的支持资本市场货币政策工具和引导提高上市公司质量等一系列重磅利好。受重大利好政策提振，大宗商品全线飘红，纯碱期货主力合约一度触及涨停。

　　2.从基本面上来看，纯碱下游浮法玻璃进入全行业亏损，冷修产线增加，需求端偏弱仍然是纯碱价格下跌的主要驱动因素之一。库存再创年内新高，虽然供应端下滑趋势延续，周产连续6周维持在70万吨以下，但是对纯碱的价格支撑仍有待观察。

　　3.综合来看，基本面无明显好转迹象，国内外宏观政策利好超出市场预期，大宗市场情绪波动，纯碱多头增仓推涨，目前宏观氛围良好，但基本面仍然尚未改善，短期不易过分看多。

　　风险提示：终端需求不及预期(下行风险)，生产线冷修超预期(上行风险)。

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　　行情回顾

　　2024年7-9月，纯碱市场行情波动显著，整体呈现震荡下行趋势。7-8月份，纯碱市场价格持续下跌，颠覆了以往的季节性波动常态，行业盈利情况持续恶化。需求端浮法和光伏玻璃日熔量高位下滑，原料需求支撑偏弱。市场开停装置并存，部分碱厂虽有减量但库存依然处于高位，在绝对库存的压制下，纯碱市场行情偏弱运行。

　　9月份以来，纯碱市场维持供应宽松格局，厂家库存高位累库态势延续，市场情绪较为悲观。不过，随着近期多重政策利好来袭，宏观氛围持续回暖，且节前厂家补库意愿有所提升，期货市场表现强劲，价格大幅反弹。9月25日，纯碱期货主力合约强势突破20日均线，盘中一度触及涨停，短期市场交投情绪高涨。

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　　期现货市场分析

　　现货方面，三季度国内纯碱现货一路震荡下跌，市场价格从七月初的2050元/吨跌至1400元/吨，期间累计跌幅高达31.71%。进入下半年以来，纯碱需求一直表现出萎靡不振的特点，主因重碱下游浮法玻璃、光伏玻璃日熔量高位下行，而轻碱下游开工率也在回落，整体原料需求支撑偏弱。目前纯碱市场走势低位震荡为主，企业新订单接收一般，采购积极性不高，多以刚需补库为主。

　　期货方面，受供应过剩叠加下游需求不足的影响，纯碱供需矛盾锐化，盘面进入调整态势，期货主力合约价格持续下行，截止至9月中旬累计跌幅高达36.92%。不过，在进入9月下半月之后，受宏观政策利好的影响，商品市场情绪有所修复，盘面在短暂企稳后强势反弹，主力合约强势突破20日均线，自9月中旬低点1317元/吨，一路上涨至1535元/吨，短期市场偏强震荡。

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　　供需及其影响因素分析

　　（一）市场供应压力仍存

　　纯碱企业开工负荷率受市场行情、盈利情况、环保、安全及原料供应等因素影响。2024年7-9月纯碱的价格逐步下滑，生产利润创下近三年的新低水平，纯碱企业盈利情况不断恶化。截止至2024年9月27日，钢联数据统计纯碱整体开工率为80.64%，环比增加1.25%，同比下降8.14%；纯碱周度产量为67.22万吨，环比增加1.6%，同比增加0.2%。

　　从季节性走势图中我们可以看出，近期纯碱开工率下降幅度较大，已经接近历史平均水平，主要是由于纯碱企业检修有所增加及个别企业设备问题所导致。但从开工率的绝对值来看，80%左右的开工仍然符合平衡的预期，关键是观察后续开工率能否维持低位。

　　从产量的季节性走势来看，纯碱周产连续7周维持在70万吨以下，接近去年同期水平，整体产量小幅缩减。不过，随着纯碱装置检修逐步结束，行业开工有所提升。产能新增方面，连云港碱业、德邦、湘渝盐化及中天碱业共计230万吨产能预计将于四季度全面达产。此外，进口量也不容忽视，根据海关数据显示，2024年1-8月进口纯碱累计约89.20万吨，同比去年同期增长332%，进口量增加约68.57万吨。

　　综合来看，随着企业的检修恢复、新增产能的逐步兑现以及进口碱的稳定到港，短期纯碱市场供应压力仍存。

　　（二）原料需求支撑偏弱

　　浮法和光伏玻璃需求走弱，行业亏损加剧导致玻璃产能逐步收缩，但缩减步伐温和，尚未引发大规模的生产线冷修。截止至2024年9月26日，钢联数据统计国内浮法玻璃产能为16.38万吨/日，环比下降1.89%，同比下降3.41%。光伏玻璃产能为9.74万吨/日，环比下降1.17%，同比增加4.29%。产线开工条数为236条，环比8月减少23条，同比去年减少16条，行业冷修步伐正在加速。

　　从国内需求来看，重碱下游光伏玻璃产线超预期冷修，产能下行趋势明显，浮法玻璃自身产能也在逐步下滑，纯碱刚需显著减少。玻璃厂以消耗自身库存为主，房地产数据仍未改善，传统金九旺季迹象不显，玻璃延续高位累库态势，后续需重点关注地产优化政策和竣工情况。

　　从国外需求来看，目前海外纯碱行业仍处于产能扩张周期，纯碱价格对比国内有明显优势，据钢联数据统计，2024年1-8月，纯碱累计进口数量为89.20万吨，累计出口数量58.88万吨，延续2023年的“高进口、低出口”格局。

　　综合来看，目前玻璃面临全行业亏损和高库存的窘境，由于生产具有刚性，产能出清周期较长，冷修缓慢进行，整体供应有所收紧，重碱刚需减少，需求端对市场支撑乏力。

　　数据来源：同花顺、徽商期货研究所

　　（三）高位累库态势延续

　　在纯碱下游需求疲软且买涨不买跌心态的影响下，近期市场交投情绪低迷，碱厂订单接收一般，整体库存再创年内新高。截止至2024年9月27日，国内纯碱厂家总库存为148.25万吨，环比增加3.18%，同比增加890%。库存可用天数12.44天，环比+0.69天，同比增加10.31天。

　　目前碱厂累库速度远超预期，持续高企的库存在一定程度上削弱了纯碱价格向上的动能。短期观察减产力度，若联碱法成本线再次被打破，冷修进程加快，库存压力或将有所缓和。中长期来看，随着2024年四季度新增产能的逐步兑现叠加后续检修装置的减少，在需求端尚未出现明显改善信号之前，纯碱后市去库压力不减，高位累库状态或将延续。

　　（四）利润由正转负

　　纯碱的这一轮下跌的行情是从5月份开始的，突破往年季节性波动传统，旺季7-8月份纯碱市场价格重心也依然持续下移，企业盈利情况持续恶化，整体利润远低于历史同期水平。但由于近三年厂家盈利丰厚，目前还没有看到大规模减产的可能性。截至2024年9月27日，钢联数据统计国内氨碱企业生产利润-98.88元/吨，环比-121.85%，同比-106.77%；生产成本1699元/吨，环比+0.24%，同比-1.82%。

　　氨碱法物料消耗主要是合成氨、煤炭、盐、石灰石，联碱法主要物料是煤炭、盐。目前平均成本略高于去年同期水平，钢联数据统计国内联碱企业生产利润-95.4元/吨，环比-110.13%，同比-105.13%；生产成本1557.29元/吨，环比+0.85%，同比-2.5%。

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　　价差分析

　　从目前基本面的情况来看，玻璃生产已经面临全行业亏损，若集中冷修，利润将得到改善，下游或将恢复补库的意愿和能力。纯碱01合约已经接近成本线，若后市看到库存企稳，开工维持在80%左右的情况下，远月合约从估值上看要强于近月合约。单边风险较大，跨期套利方面建议关注1-5反套策略，但同时需要注意后续新增产能投产进度以及需求端玻璃的产能出清情况。

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　　观点总结与策略推荐

　　从基本面上看，8月至9月中旬期间，碱厂检修及降负荷较为集中，行业开工率高位下滑，供应端有所收紧但仍处于相对高位。需求端下游消费表现一般，终端对高价有抵触，贸易商持货意愿逐步下降，后续若是玻璃产线大面积冷修，会进一步削弱纯碱需求支撑。从库存来看，目前纯碱厂家库存创下近四年最高库存水平，行业累库远超预期，后期市场去库压力偏重。从现货价来看，纯碱现货已连续两周加速下跌，之前关于现货将补跌的预期已经兑现。

　　综合来看，纯碱基本面偏弱难改，在供需两端尚未出现明显好转之前，价格持续反弹空间有限。但是考虑到宏观政策预期的扰动愈发频繁，低估值商品对利好消息的响应会被过度放大。鉴于短期宏观氛围良好，需要警惕商品情绪边际改善对纯碱价格走势的影响。