事项：恒逸石化公告非公开增发募集38亿，用于文莱PMB石油化工项目（下称文莱项目）。文莱项目是公司与文莱政府合作的一个以原油、凝析油为原料的炼油化工一体化项目，拟建于文莱达鲁萨兰国大摩拉岛，项目用地估算为260公顷以及预留的围填用地。项目投资估算为32.5亿美元，其中30%为自有资本金，剩余的70%通过其他融资方式解决。项目计划建设800万吨/年常减压装置、220万吨/年加氢裂化装置、150万吨/年轻烃回收装置、150万吨/年PX联合装置、220万吨/年柴油加氢装置、130万吨/年航煤加氢精制装置、100万吨/年灵活焦化装置、2*6万吨/年硫磺回收装置等及相应的单点系泊、油品码头、总变电站、海水淡化配套系统。对此我们点评如下：

评论：全球炼油行业未来两年有望进入景气上行周期。2013-2015年，炼油行业处于需求、供给双双停滞的阶段。全球经济复苏的脚步放缓，尤其是欧洲经济恢复存在较大不确定性。而供给端，新增产能明显减少，同时老产能淘汰进度加快，导致全球炼能实际小幅减少。炼油利润较2012年的高点略有下滑，但总体保持相对高位。

预测2016-2018年，全球炼油景气有望小幅上行。需求端，根据IMF预测，全球经济复苏将提速，全球GDP增速将从2015年的3.12%恢复到2018年的3.90%。供给端，预计全球成品油供给增速将继续在0附近徘徊，一方面中国和中东在继续新建产能，另一方面欧洲老产能淘汰也在继续。

文莱炼油项目“小油头大芳烃”，享受PX盈利。公司文莱项目产品结构不同常规炼油项目。典型的炼油项目产品结构以成品油为主，化工品为辅。而公司文莱炼油项目产品以芳烃为主，由以与公司产业链配套的PX为主150万吨，副产80万吨的苯和甲苯，及柴油、汽油、煤油、化工轻油等。

税收优惠、能源成本低廉，使项目预期回报显著高于国内同类项目。文莱项目享受文莱政府优厚的税收减免政策，增值税免征；所得税11年内免征，之后13年可享受出口收益免征。蒸汽和电的成本价格与国内相比也有较大优势。其中电价约为0.095美元/度，国内常规工业用电价格约为0.1159美元/度，蒸汽价格约为17.5美元/吨，国内蒸汽价格约为29.4美元/吨。

公司将受益聚酯产业链进入景气上行周期，高弹性优势突出。PTA行业产能淘汰2015年已经出现，包括远东石化破产涉及330万吨产能，以及中国石化旗下PTA装置老旧停车逐步淘汰。PTA盈利已经走出2012-2014的阴霾，预计2016-2018年将迎来上行周期。

风险因素：文莱项目受当地政府稳定性及行政效率影响建设进度低于预期，或盈利不达预期的风险；PX盈利水平受行业扩能影响大幅下滑；国际油价波动导致炼油业务盈利波动；聚酯行业2018年以后景气回落的可能性。

投资建议：公司文莱炼油项目将形成与原有聚酯项目的一体化配套，将受益炼油行业景气上行，以及文莱政府给予的税收优惠政策。同时，看好公司现有聚酯业务已经开启景气上行周期。由于文莱项目预计2018-2019年开始贡献盈利，考虑前次增发10亿元带来财务费用下降，小幅上调15/16/17年盈利预测，为至1.12/6.63/9.07亿（原为0.88/6.15/8.59亿），增发摊薄前EPS为0.09/0.51/0.69元（由于增发价和发行数量未确定，增发摊薄后EPS不能确定）。参照同行估值水平，给予2016年25倍PE，对应目标价12.75元。文莱项目参照同行估值水平，按照每万吨原油加工能力0.3亿市值，文莱项目对应合理市值168亿元（=800万吨*0.3亿元/吨*70%股权），加现有聚酯业务合理市值165亿，对应公司三年目标市值空间333亿元。维持“买入”评级。