主要逻辑：

　　原油作为工业的血液，作为重要的一次能源，对全球经济的影响较大，油价的高低直接影响了经济运行的成本。另一方面，宏观经济的走势预期，也决定了原油的需求格局，是影响原油价格的，除了供给端的第二个关键因素。

　　全球宏观资产较多，各类资产也往往与原油价格形成联动，正如上旬美股展开的下跌以及此后的大幅反弹一样，原油已经深深嵌入到全球金融市场中。本文尝试通过历史价格走势，来解读原油与各类宏观资产之间的关联性。我们有如下发现：

　　原油的需求变化与GDP增长率保持高度相关。分国家来看，全球第一大消费国美国的GDP增速与该国原油需求的关联度远高于中国。

　　美元指数、美债收益率和原油价格关联性需要看驱动两者变化的原因而定，正相关还是负相关，并不恒定。

　　原油价格对美国能源股股价有非常强的领先意义，油价与美国道指、标普500等综合性指数的长期关联度并不大。

　　原油与黄金之间没有非常明显的关联性，当经济格局向好，通胀预期增强时，原油的需求向好，黄金的抗通胀需求也导致价格走高，两者才会同向，其他经济环境下，原油与黄金的关联度较小。

　　美国的重要的通胀指标CPI和PCE的同比走势与油价有非常强的关联性。

　　后市展望：

　　宏观经济动向决定原油需求，宏观指标变化是原油价格走势的关键点。

　　风险提示：

　　原油供给端太过宽松，需求端对油价影响大幅减弱。

　　原油作为工业的血液，作为重要的一次能源，对全球经济的影响较大，油价的高低直接影响了经济运行的成本。另一方面，宏观经济的走势预期，也决定了原油的需求格局，是影响原油价格的，除了供给端的第二个关键因素。

　　全球宏观资产较多，各类资产也往往与原油价格形成联动，正如上旬美股展开的下跌以及此后的大幅反弹一样，原油已经深深嵌入到全球金融市场中。本文尝试通过历史价格走势，来解读原油与各类宏观资产之间的关联性。

　　01 原油需求增长与GDP的关联度较高

　　GDP，即国内生产总值，亦称国内生产总额，在描述地区性生产时称地区生产总值，是一定时期内（一个季度或一年）一个区域的经济活动中所生产出之全部最终成果（产品和劳务）的市场价值（market value）。GDP是国民经济核算的核心指标，在衡量一个国家或地区经济状况和发展水平亦有相当重要性。

　　原油主要用在交通运输行业，在发达经济体中原油的需求主要集中在民众消费，在发展中经济体中，原油的需求主要集中在工业领域。原油的需求变化与GDP增长率保持高度相关。

　　分国家来看，全球第一大消费国美国的GDP增速与该国原油需求的关联度远高于中国。原油在美国的消费比重高达38%，是美国消费的一次能源中占比最大的品类。中国一次能源占比最大的是煤炭，原油仅占19%。

　　GDP增速与原油需求的关联性，就导致当全球遭遇衰退危机或者景气度有较大提升时，原油价格走势也将相应下滑或走高。

　　02原油价格走势与美元指数并不是亦步亦趋

　　美元指数（US Dollar Index ，即USDX），是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。

　　美元指数就像一个温度计，它告诉我们美元在全球市场上的热度和影响力。美元是全球最流通的货币，许多商品和服务都以美元计价和结算。当美元指数变化时，它会影响投资收益和风险。美元指数涨跌变化反映美元的升值与贬值，那么持有美元或者以美元计价的资产（比如股票、债券、黄金等、外汇）的投资者就会受到影响。美元指数下跌代表美元贬值，投资者对美元信心减弱，就会把资金从美元中撤走，投入其他资本市场。

　　经济状况，利率水平，欧元汇率，避险需求等是影响美元指数的主要因素。经济增长状况是美元指数强弱最本质的体现，美国经济增长越好，越能吸引外国资本的流入，从而加大美元的需求，达到美元相较于其他货币升值的效果。

　　在最初推出时，美元指数由 10个外汇品种组成，它们分别是德国马克、法国法郎，荷兰盾、意大利里拉、比利时法郎、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎。1999 年欧元推出后，由于德国马克、法国法郎，荷兰盾、意大利里拉、比利时法郎都是欧元区的货币，因此，美元指数的组成在 2000年也作了相应的调整，调整结果就是以欧元代替这5个欧元区货币，因而现在的美元指数由6个货币组成。这六种货币分别为欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎，占比分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。

　　按照常规货币和商品理论，原油用美元计价，原油价格走势与美元指数具有负相关性。然而纵观1988年迄今的37年间，两者出现过明显的负相关，也出现过很强的正相关。

　　例如2000年到2007年期间，原油价格的上涨由第三世界国家的需求带动，原油价格与美元指数出现了明显的负相关。疫情后的2021年到2023年期间，原油价格的上涨由欧美等国的需求复苏带动，美元指数也在此时因美国经济转好而上行，两者就呈现了非常强的正相关性。当爆发经济危机时，美元指数因避险需求而大幅走高，原油因需求预期崩塌而下滑，两者也会呈现明显的负相关性。

　　从历史我们发现，美元指数和原油价格关联性需要看驱动两者变化的原因而定，正相关还是负相关，并不恒定。

　　03 原油价格与美国国债收益率走势有同步也有反向

　　债券（英语：Bond）是发行者为筹集资金而发行、在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。国债，又称国家公债，是国家以其信用为基础，按照债的一般原则，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。国债是由国家发行的债券，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。

　　10年期国债收益率就等于短期利率加上期限溢价。债券收益率和基准利率成正相关关系，也就是基准利率提高，债券收益率会跟着提高，反之亦然。期限溢价则是一种补偿，因持有长期债券相比短期债券所承担更多风险，因此价格上会体现一定的补偿。

　　美国十年期国债与布伦特原油价格相关性质随时间推移而分为以下4个阶段。

　　第一阶段（2000-2004年）：美国十年期国债收益率与原油价格存在波动但整体呈现负相关性。进入21世纪后世界经济进入高速发展阶段，世界各国对原油需求日益提升，布伦特原油期货结算价自2000年的25.27美元/桶上升至2004年末的50.03美元/桶。在此阶段中，油价也受地缘政治事件、气候变化等多方面因素影响而波动，2001年的9月11日恐怖袭击事件在美国引发了市场的巨大不安，导致油价一度跌破20美元/桶的关口。2004年9月，伊拉克战争引发的市场担忧导致国际原油价格攀升至40美元/桶以上，随后价格持续走高，历史上首次触及50美元大关。

　　而在2000-2004年美国十年期国债收益率整体呈现下行趋势，在这5年的时间中，美国国债收益率从6.41%下跌至4.21%。2001年美国互联网泡沫破碎后，美国联邦储备系统采取了降息措施加之911事件的推动导致美国十年期国债利率持续下降。整体而言在2000-2004年这一阶段中，美国十年期国债收益率与原油价格走势整体呈现了负相关的关系，但从影响因素来看更多是二者各自的需求或政策变化而引发的相关性出现短期背离。

　　第二阶段（2005-2007年）：在此阶段中原油价格与美国十年期国债同时呈现上行态势。在2005年到美国次贷危机之前，美元占全球公开储备金比重始终在65%上下，美国占世界GDP在25%以上，美元价格与美国国债收益率对原油等商品定价意义重大。2004.06.30起至2005.12.13美国13次上调联邦基金利率至4.25%，这为美国国债后续上升提供了基础。美国国债收益率上升反映了对于未来经济增长的预期，而原油作为推动工业与运输的关键能源受此影响出现明显的价格抬升。同时，同期美元指数呈现先升后降态势，由于全球原油以美元计价，美元贬值使得购买同等数量的原油成本降低从而推动需求增加，最终进一步促使原油价格上升。

　　第三阶段（2008-2015年）：在此阶段中美国十年期国债收益率与原油价格整体呈现正相关性，但同期原油价格起伏较大。2008年，原油价格经历了上涨至历史高点再暴跌的过程，2008年年初受尼日利亚局势动荡、美元贬值等因素持续影响，布伦特原油期货结算价格在年中一度上升至146.08的历史高位，但随后美国次级抵押贷款市场崩溃引发了全球经济的严重衰退，全球经济增长放缓导致石油需求急剧下降，这使得布伦特原油期货的结算价格在年末大幅下降至36.61美元/桶。而同期美国十年期国债受美联储量化宽松与金融危机后投资者债券需求增加影响，也在大部分时间中呈现下降趋势。2009-2010年，伴随着OPEC联盟减产措施推行、中国4万亿计划出台与“阿拉伯之春”运动等政策影响，全球经济缓慢复苏，美债收益率与油价回升。

　　2011-2015年，全球经济的不确定性加之欧债危机，美国国债价格被不断推高，这也致使国债收益率下降，而同期石油价格受欧美量化宽松政策影响于高位震荡。在此阶段中原油价格与美国国债整体呈同向变动态势，但OPEC对美国页岩油的价格战使得油价在2014年出现大幅下跌。

　　第四阶段（2016年至今）：2016年至今美国十年期国债收益率与原油价格相关性较强，且美债收益率存在一定的领先性。2015年12月-2018年12月，美国联邦储备系统启动了其第四轮的利率上升周期，在这一周期内，联储局共进行了9次利率上调，总幅度达到了225个基点。促使十年期美债收益率自2.25%左右上升至3%上下，美联储在16年加快加息节奏带动全球通胀水平抬升，原油价格同时上涨。2020年后新冠疫情的全球流行严重干扰全球经济，原油价格与美国十年期国债同期走低，美国国债收益率更是在20年4月下降至历史低点。而在2021年后，新冠疫苗研发推广，由于市场对通胀预期的上升和对美联储未来可能收紧货币政策的预期，原油价格与美国国债收益率同步复苏。在此阶段中，原油价格与美国国债收益率走势多与全球经济变化和通胀预期相关，分析具体数据后发现美国国债收益率相对于布伦特原油结算价存在一定的领先性。

　　04 原油价格对美国能源股具有领先意义

　　原油是众多油气公司的主产品，油价的涨跌对公司的利润具有较大的影响。从原油与标普能源公司的历史走势看，我们能清楚地发现，原油价格对美国能源股股价有非常强地领先意义。

　　从整个美国股市的角度看，原油价格与其关联度较小。美国道琼斯指数和标普500指数过去30余年走出了长牛格局，这期间原油价格的波折则较大。原油仍是由自身供需来驱动。

　　长期关联度较小，短期美股对原油却有情绪端的带动，这有些无法预估，更多的是一种快速而有力的冲击。

　　05 原油与黄金没有直接关联性，原油较大波动时对CPI有领先意义

　　原油与黄金之间没有非常明显的关联性。2000-2012年之间原油与黄金走势的同向性较强，但涨跌幅度明显有较大差异。2012年之后，原油与黄金走势开始分化。

　　根本原因在于，原油是全球重要的一次能源。黄金的价值则在于避险和对抗通胀。当经济格局向好，通胀预期增强时，原油的需求向好，黄金的抗通胀需求也导致价格走高，两者才会同向。其他经济环境下，原油与黄金的关联度较小。

　　美国的重要的通胀指标CPI和PCE的同比走势与油价有非常强的关联性。能源价格在CPI中的权重比例为6.65%，同时能源价格的变动也会传导到其他核心通胀分项，美联储有研究发现，油价上涨10%大致能使核心CPI提高0.1个百分点。