在债券市场，非市场化发行背后往往存在不规范操作行为。严惩非市场化发行行为，有助于维护债券市场健康运行。近日，中国银行间市场交易商协会(以下简称“交易商协会”)通报了一批非市场化发行违规案例，旨在加强市场规范、更好地发挥处分案例的警示教育作用，并提示各市场成员重点关注，以案为鉴、合规展业。

　　本次交易商协会通报了6起典型案例，涉及部分市场参与主体通过“自融”“返费”等多种非市场化方式参与债券发行，违规行为涉及直接向资管计划下达投资指令，并通过“滚动”回购主导债券“自融”发行；绕道多个主体，掩盖资金流向进行违规“自融”；利用基金、期货等多种资管渠道主导债券“自融”发行；借助隐蔽操作向投资机构“返费”；同区域多家发行人协同开展债券非市场化发行；私募基金、证券公司等多家机构协助发行人“自融”发行，通过“代持”违规交易等为发行人违规行为提供便利。

　　据悉，针对相关违规行为，交易商协会秉持“零容忍”态度，发现即严惩，目前已查处包括发行人、投资人、信托公司、私募基金在内的多家机构。专家提醒，发行人等市场成员应严守合规底线，遵循市场化发行的基本要求，主动维护自身信誉和良性市场环境。

　　去年查办非市场化发行案件22起

　　公开资料显示，债券非市场化发行是指发行人通过非市场化方式干预债券发行定价，进而扭曲债券市场价格的行为。

　　近年来，部分市场参与主体通过“自融”“返费”等多种非市场化方式参与债券发行，这种行为干扰了市场发行秩序，也让一些原本已不具备发债能力的主体，继续加大债务规模，造成信用风险积累。

　　交易商协会高度重视对非市场化发债行为的防范和打击，先后发布《非金融企业债务融资工具发行规范指引》《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》，对相关行为予以规范。与此同时，交易商协会持续加大对非市场化发债违规案件的查处力度，严肃惩戒了一批参与“自融”“返费”发行的机构，对个别严重违规主体予以顶格处分并暂停一定期限的业务。

　　其中，《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》明确提出，“部分债券存在发行定价不审慎、低价包销换取市场份额、未遵循市场化原则确定利率区间等发行业务不规范情形”等问题，剑指银行间市场非市场化发债乱象。《非金融企业债务融资工具发行规范指引》强调，发行人和主承销商不得操纵发行定价。

　　此前，交易商协会通报的2023年度银行间债券市场自律处分情况显示，2023年，交易商协会查办“自融”“返费”等非市场化发行案件22起，涉及10家发行人、12家中介机构或投资人，占全年立案数量的43%。从机构类型看，涵盖地方国企、商业银行、证券公司、信托公司、私募基金等各类主体。从违规情形看，既有发行人部分出资并在二级市场开展质押式回购等老问题，也有通过二级市场相关机构代持形式融资的情形。

　　违规行为扭曲发行利率

　　“自融”“返费”等行为扭曲发行利率、损害投资人合法权益、影响市场运行秩序，同时易滋生贪腐等犯罪问题。

　　据了解，有的发行人通过相关方出资，借助私募基金及资管产品，经多层嵌套后购买自己发行的债券。更有部分发行人在“自融”后，利用二级市场“质押式回购”“代持”等方式回笼资金，严重扰乱市场秩序。相关违规的操盘方多为私募机构、咨询公司或场外个人，发行人直接或间接向其支付顾问费、服务费等。

　　在本次通报中，有一起案例颇为典型：发行人直接向资管计划下达投资指令，并通过“滚动”回购主导债券“自融”发行。具体来看，2020年，交易商协会发现某公司2018年发行的2期债务融资工具涉嫌发行违规。经查，该公司通过两家关联方公司认购3只基金公司或基金子公司的资管计划，而后该公司的员工直接向3只资管计划下达投资指令，并通过3只资管计划对该公司发行的2期债务融资工具进行认购及交易。3只资管计划持有2期债务融资工具后，频繁进行债券质押回购融资，回购融入资金继续用于滚动买入该公司的2期债务融资工具。该公司控制基金公司及基金子公司资管计划，主导2期债务融资工具违规发行，干扰发行定价、破坏市场秩序。

　　在本次通报中，通过隐蔽操作向投资机构“返费”，干扰发行利率的案例也值得关注。2022年，交易商协会排查发现某公司2020年发行的2期债务融资工具募集资金使用存在异常。经查，该公司在债务融资工具发行前，与两家公司分别签署《账户收支监管费协议》《债务融资工具认购协议》，并在协议中约定债券发行实际利率，实际利率与票面利益的价差以“账户监管费”“直接收益补差”等名义，在发行完成后直接补贴给这两家投资机构。

　　案例多涉及“自融”

　　江海证券风险控制部执行董事黄朝阳认为，本次通报的案例多数涉及“自融”。这类案例体现出违规机构隐蔽资金来源的方式不同，问题更多聚焦在产品端，其中，有的机构前期已经约定好一定量的代持，在回购完成后再进行买回；有的机构通过公募资管产品嵌套私募产品来掩盖资金真实来源。

　　从中长期来看，推动债市高质量发展必须要纠正非市场化发行导致的债券发行定价扭曲，形成真正市场化的发行定价、利率传导和风险评估机制。

　　交易商协会在今年6月发布的“典型违规情形专项提示(2024年第1期)”中表示，针对发行环节“自融”“返费”等相关违规行为，交易商协会秉持“零容忍”态度，发现即严惩。目前，已查处包括发行人、投资人、信托公司、私募基金在内的多家机构。发行人等市场成员应严守合规底线，遵循市场化发行的基本要求，主动维护自身信誉和良性市场环境。