自6月中旬起,供应端随着泰国产区陆续上量,泰国橡胶原料价格开始下行,对胶价支撑减弱。在刚刚过去的7月，橡胶板块重心整体下移。事实上，下半年以来国内三大橡胶期货就开启了震荡下行走势，背后原因是什么？8月胶价能否迎来拐点？

　　三大品种各有逻辑

　　张晓珍赖众栋

　　合成橡胶作为三大合成材料之一，用途极为广泛，在国民经济中起着重要作用；同时合成橡胶行业也是一个风险度较高的行业，其价格风险来源包括宏观经济环境的变化、自身供需基本面、原材料与替代品天然橡胶的价格波动等。此外，我国作为全球合成橡胶最大的生产国与消费国，合成橡胶产业链的生产、贸易和消费企业不仅面临较大的价格风险敞口，还面临相对应的风险管理工具不足的窘境。因此，在合成橡胶行业翘首以待下，全球首个合成橡胶期货与期权应运而生，于2023年7月28日在上海期货交易所上市，这有助于完善合成橡胶市场化定价机制，以及提升我国合成橡胶产业竞争力和国际贸易议价能力。

　　合成橡胶期货上市后，与期货市场已有的能源化工品种形成联动，更好地服务产业链上下游企业，以及为广大投资者提供更多元化的投资选择。

　　一方面，从上游来看，合成橡胶期货的标的物为顺丁橡胶(又称丁二烯橡胶)，其生产原料为丁二烯。在我国，丁二烯通常是以乙烯一体化装置中的副产品形式产出，而当前国内乙烯装置以石脑油进料为主，因此，顺丁橡胶上游产业链可以简单表示为“原油—石脑油—乙烯—丁二烯—顺丁橡胶”，进而顺丁橡胶价格和原油价格呈现较强的联动性。另外，由于丁二烯的副产品属性与活跃的化学性质，其供应往往依赖乙烯的供应而被动变化且库存量波动较大，导致丁二烯价格波动十分剧烈，所以，对顺丁橡胶生产企业而言，合理运用合成橡胶期货或期权可锁定生产利润，有效规避成本大幅波动带来的价格风险。

　　另一方面，从下游来看，在轮胎制造过程中，考虑到轮胎性能与经济性，顺丁橡胶与天然橡胶可部分替代使用，所以两者价格联系紧密且相互影响，现货价格相关系数高达0.91。国内期货市场中，已有的橡胶品种为天然橡胶与20号胶，两者已上市多年且运行平稳，功能发挥良好。合成橡胶期货上市一年来，与天然橡胶期货(RU)、20号胶期货(NR)的价格相关系数分别为0.84和0.86，因此，三个橡胶品种相互都具有较强的价格联动性，这为轮胎制造商等橡胶下游企业提供了更好的价格参考与更全面的风险管理工具。

　　从交易规模来看，截至7月26日，合成橡胶期货累计成交2450.37万手，累计成交金额为1.7万亿元，日均成交量为10.13万手，日均成交额为70.82亿元，日均持仓量为7.48万手。作为参照，从2023年7月28日至2024年7月26日，20号胶期货累计成交2411.93万手，累计成交金额为2.78万亿元，日均成交量为9.97万手，日均成交额为114.82亿元，日均持仓量为11.3万手。

　　合成橡胶期货上市一周年里，全线合约持仓量与成交量走势大幅波动：合成橡胶期货自2023年7月底上市，持仓量与成交量持续上升，日度持仓量在9月初达到峰值，超过20万手，同时日度成交量一度超过70万手。但此后持仓与成交均在持续萎缩，于2024年年初到达低位，远低于2023年9月初的水平，日度持仓量在3万手附近，日度成交量在20万手以下。持仓与成交的低迷情况一直维持到2024年6月初才有明显改善，这是由于合成橡胶期货走出独立行情，领涨橡胶板块(天然橡胶、20号胶与合成橡胶)，主力合约触及涨停，合成橡胶期货成交量飙升，6—7月全线每日持仓几乎都在6万手以上。

　　图为橡胶品种成交量比值情况(单位：%)

　　同为橡胶品种，我们将RU、NR和BR期货的全线日成交量做一个对比。由于在成交量上，RU远超NR和BR，而NR与BR相对比较接近，因此，为了更加直观地呈现三个橡胶成交量的关系，我们将RU的成交量作为分母，而将NR和BR的成交量作为分子，用比值的方式来呈现。数据显示，BR日成交量数度超过RU，两者比值最高可达1.6，平均比值为0.24；反观NR，在NR上市的将近5年时间里，NR日成交量从未超过RU，两者比值最高仅为0.53，平均比值为0.14。

　　以上数据分析表明，在过去一年内，BR的日均成交量和单日最高成交量均超过NR，但BR的日均成交额与持仓量不及NR。另外，BR成交量的增长潜力较大，具有超过活跃品种RU单日成交量的潜力。

　　2023年下半年以来，随着轮胎需求与生产利润出现明显改善，对顺丁橡胶的需求形成有力的支撑，为8月底的BR大涨行情奠定了基础。2023年8月21日起，整个橡胶板块开启上涨行情，且在9月1日，合成橡胶期货率先涨停封板，同日橡胶板块全线涨停。在此轮大涨行情中，资金情绪也是一个重要因素。但随着橡胶板块的快速上涨，轮胎企业的利润也大幅收窄，下游负反馈作用显现，因此，BR主力合约从高点大幅回落，回调持续至国庆节后。10月上中旬，受降雨偏多影响，泰国天然橡胶原料产出偏少，原料价格持续上涨，RU与NR震荡偏强，同时带动BR止跌上涨。然而，顺丁橡胶基本面偏弱，高库存主导的利空因素较强，所以当天然橡胶上涨乏力时，BR也随之回落，价格回归自身基本面，维持下行走势直至12月下旬的齐鲁石化烯烃厂起火事件发生。此次起火事件对丁二烯供应有直接影响，同时对顺丁橡胶供应有间接影响，使得BR快速上行，但由于顺丁橡胶的高库存，BR上涨难以为继。

　　图为中国橡胶轮胎外胎产量(单位：万条)

　　2024年以来，三个橡胶品种联动性增强，且由于BR的持仓量与交易量远不及RU，BR难以走出独立行情，大部分时间是跟随两个天然橡胶品种波动。2024年1—7月，BR走势呈现震荡上行的趋势，其中不乏触及涨停的行情，我们将BR走势分为三个阶段：

　　第一阶段，1月，丁二烯港口库存偏低，价格上涨，对BR形成支撑，但随着顺丁橡胶停车装置陆续重启，供应逐步放量，压制BR上涨高度。2月，丁二烯价格仍在上涨，带动BR上行。

　　第二阶段，3—5月，丁二烯港口库存维持低位，丁二烯的高价造成顺丁橡胶行业的亏损，行业开工率不断下滑，库存自高位持续去化，同时，天然橡胶原料供应频繁出现超预期事件，使得天然橡胶迎来多个上涨行情，BR跟随RU与NR上涨。

　　第三阶段，6—7月，6月初丁二烯供应回归不及预期，港口库存自低位下滑，同时，顺丁橡胶行业仍亏损，开工率低位，而库存已去化至低位，因此，BR接过天然橡胶上涨的接力棒，增仓大涨，一度在6月7日触及涨停，且在6月13日创上市以来新高，领涨橡胶板块，随后由于市场投资行为降温与天然橡胶供应回归预期，橡胶板块回调整理。

　　7月以来，成本端丁二烯装置检修较之前减少，且进口量有回归预期，但是基于对原油价格区间震荡的预估下，炼厂利润提升空间有限，使得一体化装置开工率提升空间受限，且下游新装置投产所需丁二烯明显超过丁二烯新增产能，因此，丁二烯存供需偏紧预期，对丁二烯价格形成支撑。供应端顺丁橡胶新装置投产存有变数，同时预计利润承压，开工率提升空间受限。需求端政策利好支撑轮胎国内配套需求，由于货运行业无明显起色，且可持续性偏弱，对全钢胎的替换需求提振有限，因此，从整体需求来看半钢胎好于全钢胎。此外，虽然欧美存有贸易壁垒且海运成本提升，但海外新兴市场使轮胎出口韧性较强。因此，预计今年剩余时间里BR运行区间在13000~18000元/吨，单边策略建议逢低做多，需关注与天然橡胶的联动。(作者单位：广发期货)

　　分析人士：短期胶价依旧弱势难改

　　在刚刚过去的7月，橡胶板块重心整体下移。事实上，下半年以来国内三大橡胶期货就开启了震荡下行走势，背后原因是什么？期货日报记者采访多位市场人士进行解答。

　　中信期货分析师李青向期货日报记者表示，近两个月橡胶价格重心逐步下移主要受宏观面和供给端表现影响，尤其是受偏弱的宏观情绪影响。在7月以来不断下跌的商品指数拖累下，胶价虽尚有情绪支撑，但也免不了跟随回落，只是表现相对抗跌。

　　“7月，大多数商品受宏观市场的影响要大于微观基本面，越来越多的投资者开始关注商品指数，在基本面变化有限的情况下，橡胶价格随商品指数持续下行。”银河期货分析师潘盛杰进一步表示，6月国内M1、M2增速下滑，两项代表国内流动性的数据与橡胶市场的相关性一直较高，一定程度上能够验证宏观对橡胶价格的抑制作用。

　　不过他表示，在商品板块整体下行过程中，橡胶板块表现并不算弱。截至7月30日，BR、NR和RU合约价格分别同比上涨21.7%、19.8%和17.2%，居59种活跃商品的第4位、第5位和第7位，近期橡胶在商品中属于抗跌品种。

　　从天然橡胶基本面表现来看，国泰君安期货分析师高琳琳表示，自6月中旬起，供应端随着泰国产区陆续上量，泰国橡胶原料价格开始下行，对胶价支撑减弱。伴随外盘胶价下跌，内外价差也有修复预期，天胶进口量有望增加；在需求端，轮胎企业进入夏季开工淡季，对原材料采购维持刚需，半钢胎出口表现亮眼，支撑开工率延续高位运行，全钢胎库存压力较大，7月开工率整体下行。库存端，天胶社会库存去化速度逐渐放缓。

　　“泰国原料价格自6月以来便不断回落，而这也代表着供应逐步放量。虽说季节性表现如此，但还是免不了对多头情绪产生一定的影响。而7月初天然橡胶进口税率的下调也一定程度上助推了天然橡胶期货盘面的下跌。”李青补充道。

　　在合成橡胶方面，高琳琳表示，随着丁二烯的价格支撑减弱，BR盘面重心也出现下移。在供应端，7月上旬国内丁二烯开工率伴随检修恢复有所提高，随着丁二烯价格因供应增加而下调，前期合成橡胶接近亏损的生产利润也有所修复，供应增加。在需求端，下游维持刚需采买，成交较为平淡。

　　“在下半年以来的大多数时间里，原料丁二烯价格始终维持高位震荡。但由于之前的炒作情绪带动BR盘面冲至上市以来新高，随着BR2406合约的摘牌，市场情绪快速消退，盘面逐步回落也属于正常表现。”李青说道。

　　事实上，她表示在大部分时间里，合成橡胶盘面依旧跟随天然橡胶波动，且由于原料价格坚挺，合成橡胶价格跌幅较天然橡胶更小。不过到了7月底，由于长时间高价带来的下游负反馈，上游丁二烯价格突然大幅走低，原料端的松动使得合成橡胶盘面突然下跌。

　　在高琳琳看来，天然橡胶盘面目前的交易重心在于，旺产季来临后供应端上量能否满足预期。一方面，看空的逻辑在于国内外产区供应旺季来临，原料价格下行对胶价支撑减弱，而伴随海外价格下跌，国内库存去化，内外价差逐渐修复，进口量也有增加预期。

　　另一方面，看多的逻辑在于当前原料价格止跌后同比仍然偏高，或许意味着供应增加的潜力不足，且6月天胶进口数据反季节缩减，在下游的刚需采买表现下，社会库存有望继续去化，除此之外，强厄尔尼诺现象后发生拉尼娜现象的概率较大，拉尼娜现象可能导致的强降雨会影响原料产出。

　　除此之外，她认为合成橡胶期货目前的交易重心在成本端丁二烯的价格，随着丁二烯供应恢复、价格下调，对合成橡胶的成本支撑有所减弱。从历史规律看，潘盛杰表示，合成橡胶的价格变动领先国内丁二烯产能利用率2个月左右，即较好的产成品价格还是能够刺激丁二烯的供应增量。截至7月30日，丁二烯的产能利用率确有提升，且价格已从6月中旬的13825元/吨回落至12575元/吨。他表示，如果推动上一轮行情的主要驱动，即合成橡胶供应紧张得到缓解，那BR价格回落就能够被解释。

　　但是李青认为，目前橡胶板块对基本面的交易逻辑并不明确，更多是受到宏观市场的影响。对天然橡胶来说，今年交易的主线就在于供给端能否实现继续缩减，这也代表着产能大周期拐点的到来。

　　“但事实上，三季度内并不是一个可以对今年产量形成较好预测的时间点，而这也已经形成了一定的市场共识，所以目前橡胶市场更多对现实进行交易，而最直接的体现就是胶价与商品指数的同频波动。”她说。

　　就需求端来说，三季度本身也是国内轮胎的季节性需求低位，所以配合当前不断下探并创下今年新低的商品指数，在当下“弱现实”与“弱预期”的市场氛围下，胶价的变化依旧更加容易受到整体商品变动以及宏观市场情绪的影响。

　　李青表示，合成橡胶的基本面驱动亦不显著。当前合成橡胶盘面最大的驱动因素在于原料端的不确定性，丁二烯货源在8月有阶段性转充裕的预期，但这并不能改变下半年丁二烯整体供应依旧偏紧的局面，所以其价格或呈现“V”形走势，而按照成本逻辑来说，合成橡胶的价格大概也会如此运行。

　　高琳琳预计，8月天然橡胶和合成橡胶盘面继续震荡下行。在天胶方面，原料增量预期不改，在主产区气候影响不大的情况下，预计盘面继续下行；而合成橡胶方面，7月之后丁二烯海外装置检修结束，合成橡胶供应有宽松预期，需求端暂无新的利好，预计盘面价格震荡下行。

　　在潘盛杰看来，8月胶价可能依然面临压力。国内基建、房地产等行业运行不及预期，轮胎替换需求减弱，这对全钢和半钢轮胎的销售都将带来压力。时值暑期出行高峰，但没有带来应有的轮胎市场增量。近期半钢轮胎的部分品牌也加入了全钢轮胎的促销行列，半钢轮胎的理论加工利润数月来首次回落，需要关注需求负反馈对橡胶价格的利空作用。

　　李青也认为，8月胶价会继续下移，但下方空间取决于泰国原料能否维持绝对高位。“虽说今年原料价格较往年同期高位企稳，但只是短期受到产区降雨天气的影响，供应扰动可持续性并不强，所以目前也无法判断原料价格是否真正企稳，若出现明显下破则会对市场情绪造成比较大的冲击。”

　　同时，李青表示，橡胶盘面表现还取决于整体商品市场氛围的变化方向。文华商品指数已在7月底创下年内新低，即便在7月31日当天迎来一波反弹，但暂时无法论证其可持续性，所以若宏观持续走弱，胶价也免不了再度下探。综合上述两点来看，暂时难以给予橡胶板块过于乐观的预期，所以8月胶价或继续下移。