原油：珍惜供需结构转向前的时光

　　摘 要

　　1.上半年原油主要受到供需关系、地缘政治的影响，整体呈现震荡上行态势。

　　2.随着欧洲中央银行(ECB)在六月份宣布降息，这一举措标志着欧洲正式进入降息周期。美国经济数据表现较好，最快或在9月降息，国内维持低通胀状态。

　　3.下半年原油供应偏宽松，增量主要集中在四季度。欧佩克计划在2024年10月至2025年9月期间逐步取消每日220万桶的自愿减产措施。此外欧佩克+同意将阿联酋2025年的产量配额从现在的290万桶/日提高到351.9万桶/日。

　　4.需求方面，夏季需求旺季将至，美国政府收购SPR速度或加快。

　　5.展望下半年，原油三季度供应偏紧，需求好转，布伦特原油预计维持在85-90美元/桶的价格区间震荡运行。四季度布伦特原油的价格区间或将下调至75-80美元/桶附近。

　　6.成品油方面，汽柴油的消费依旧受到新能源汽车推广的冲击，但随着传统出行需求、发电旺季的到来，成品油整体走势或较原油偏强运行，地炼与主营的裂解价差有望持续好转。

　　风险提示：中国货币政策、欧佩克减产执行率、美伊关系、地缘突发事件。

　　一、原油行情回顾

　　24年年初，布伦特原油期货价格在每桶80美元附近盘整，随着三月初OPEC+额外减产200万桶/天延长至六月底，且随着美国炼厂开工率的提升，一度出现原油、成品油库存双双下降的现象，加之乌克兰频频袭击俄罗斯炼厂，海外汽柴油裂解价差持续走强，原油价格一度冲击至91.07美元/桶的价位。然而，随着美国国内反对支持以色列的舆论越发激烈，美国停止向以色列输送军事武器，并且尽力促成巴以停火协议，4-6月原油价格出现了较大幅度的回调，油价一度回落至83美元/桶。六月初市场对欧佩克大会的理解相对过激，提前交易今年四季度原油增产的预期，导致布伦特原油一度跌至76.76美元/桶。随后，伴随着中东地缘局势的外延，厄瓜多尔地区输油管道的故障，布伦特原油再度回归85美元/桶的上方。总体来看，上半年原油主要受到供需关系、地缘政治的影响，整体呈现震荡上行态势。

　　二、海内外降息周期临近

　　（一）美国经济数据表现较好，最快或在9月降息

　　今年上半年的美国劳动力市场依然表现出色，尤其是在5月份，非农就业人数的增长远超市场预期。具体来说，5月经季节性调整后的非农就业人数增加了27.2万，这一积极数据大幅超越了市场此前预计的18.5万，并且相较于4月份的16.5万也有显著提升。美国的制造业采购经理人指数（PMI）自2023年第四季度开始展现出复苏迹象，3月份达到了50.3，然而4月和5月的PMI值再次回落至50以下。与此同时，服务业的PMI自年初以来持续呈现下降趋势。到了4月份，服务业PMI的值跌破了50的分界线，进入收缩区间，这可能反映了市场需求的减弱和服务业活动的减缓。不过，5月份的数据显示服务业PMI回升至53.8，虽然仍低于年初的水平，但这一回升表明美国经济依旧保持了其弹性和韧性。

　　美联储最快预计在三季度开启降息窗口，美联储的这一政策转变主要是为了应对全球贸易紧张局势以及国内经济的不确定性。降息将有助于缓解企业和消费者的财务压力，支持经济的稳定增长。根据目前的市场预期和美联储的表态，美联储可能在9月份进行降息。美联储主席鲍威尔在其最近的讲话中明确指出，央行在考虑调整利率之前，需要观察到通胀数据出现持续性的下降。7月份仅发布了一次通胀报告，而这单一数据点不足以证明通胀趋势的改变，因此不足以触发降息的条件。鉴于此,市场普遍预计，美联储将至少等到9月份，届时将有更多的通胀数据可供评估，以便做出更为明智的货币政策决策。

　　（二）欧元区率先降息，美元指数被动走强

　　随着欧洲中央银行(ECB)在六月份宣布降息，这一举措标志着欧洲正式进入降息周期。这一决定是为了应对经济增长放缓和通胀压力的减弱。6月6日，欧洲央行宣布了6月的利率决定，如市场预期一样，降息25个基点，这是自2019年以来的首次降息。尽管5月欧元区的通胀率有所上升，同比增长至2.6%，但这一情况并未影响欧洲央行的降息决定。欧洲央行表示，他们致力于让通胀率及时回落至2%的中期目标，并且不会对任何特定的利率路径做出预先承诺。降息可以降低借贷成本，刺激企业和消费者支出，从而促进经济增长。然而，降息也可能会降低储蓄的吸引力，对银行的盈利能力构成挑战。

　　随着欧元区、中国和加拿大等纷纷开启了降息周期，这一趋势对国际货币市场产生了显著影响。随着这些国家为了应对各自的经济挑战，如放缓的增长速度或通缩压力，而采取宽松的货币政策，它们的基准利率降低，从而减少了投资者对这些地区货币的吸引力。相比之下，尽管美国经济也面临着不确定性，但美联储在之前的几个月里维持了较高的利率水平，这使得美元相对于那些进入降息周期的货币而言，成为了更有吸引力的投资选择。因此，随着这些国家货币政策的放松，美元指数在全球外汇市场中呈现出被动走强的态势。

　　（三）国内货币政策偏宽松，经济数据改善

　　国内方面，由于全球经济放缓、国内结构性问题，当前的经济环境表现为低通胀和低就业率。2024年上半年，国内经济虽有复苏迹象，但内需表现疲软，当前欧美经济正处于补库周期，5月出口和进口均保持正增长，成为中国经济的主要支撑力量。整体而言，当下中国产能周期和信贷周期仍在下行，市场期盼政府通过财政和货币政策来刺激就业市场的复苏，预计下半年LPR有进一步下行的空间。

　　三、原油产业链概述

　　（一）供应方面：下半年原油供应偏宽松，增量主要集中在四季度

　　1. 2024年6月初，欧佩克+代表们表示，将自愿减产措施延长至第三季度末，名义减产总量约为220万桶/日。其中，沙特每日自愿减产规模为100万桶、俄罗斯47.1万桶、伊拉克22万桶、阿联酋16.3万桶、科威特13.5万桶、阿尔及利亚5.1万桶、阿曼4.2万桶，哈萨克斯坦8.2万桶。

　　2.欧佩克计划在2024年10月至2025年9月期间逐步取消每日220万桶的自愿减产措施。此外欧佩克+同意将阿联酋2025年的产量配额从现在的290万桶/日提高到351.9万桶/日。会后沙特能源部长表示如有需要，可以暂停或逆转该进程，欧佩克+会保持谨慎态度。此外，值得关注的是本次欧佩克产量会议依旧没有提及伊朗与委内瑞拉的原油产量问题。根据外媒的报道，伊朗预计今年增产40万桶/天至400万桶/天，委内预计至今年年底增产30万桶/天至123万桶/天。伊拉克石油部6月中旬表示将开始补偿此前的过量生产，2024年6月及以后几个月份的产量将限制在配额给予的400万桶/日之内，如严格执行则伊拉克将减少15-20万桶/日的产量。整体而言今年下半年原油的供应端是偏宽松的，且供应的增量主要集中在四季度。

　　3.关注下半年可能出现的自然灾害现象，如暴雨、高温、飓风等。六月以来，受到暴雨影响，厄瓜多尔有45万桶/天的原油供应中断，并且伴随着油井的关闭。每年的下半年都是飓风高发时期，关注自然灾害对原油供应端的扰动。

　　4.美国页岩油行业正在经历一场大规模的并购浪潮，重塑了能源领域的竞争格局。从2023年年底开始，美国页岩油巨头们开启了并购的计划。其中雪佛龙以530亿美元收购赫斯公司，获得圭亚那Stabroek区块和美国巴肯页岩盆地的重要资产；而埃克森美孚则以595亿美元收购先锋自然资源公司，显著增强了其在二叠纪盆地的油气产量。页岩油公司正追求更大规模以提升市场地位和投资者吸引力，截止至2024年6月份，并购计划多数已经接近完成。但我们依旧维持对页岩油增产缓慢的评估，页岩油的增产大概率发生在美国大选之后。目前由于受到政策压制，钻井老化、人工等成本上涨问题的影响，页岩油开采成本或将继续上移；即使各大页岩油商在上半年已经完成了并购，但各大页岩油商均没有在今年扩产页岩油钻井，增大投资的计划。截至6月14日当周，美国原油产量环比持平至1320万桶/日；截至6月23日当周，美国石油在用钻机数量为485台。

　　（二）需求方面：夏季需求旺季将至，美国政府收购SPR速度或加快

　　1.受到俄罗斯汽油出口禁令，巴以和谈停滞，需求回暖等因素的影响，海外汽油裂解价差持续上涨。其中二月底俄罗斯政府发布命令，从3月1日起至8月31日，禁止汽油出口6个月。夏季是美国出行的传统旺季，需求端要重点关注汽油的消费表现，汽油库存的去库幅度。库存方面，当前美国原油、成品油仍在去库周期，海内外的成品油库存处在五年均值下方。同时，裂解价差在较高的位置给炼厂带来开工的动力，下半年主要关注秋季检修的情况。

　　2.拜登政府在积极收购SPR，原油底部有支撑。美国能源部长3月初表示，到今年年底，美国战略石油储备（SPR）中的原油库存将达到或超过两年前大规模抛售之前的水平，目前美国SPR的总储量约为3.7亿桶，而2022年3月之前的储量为5.65亿桶，还有很大的补库空间。根据美国能源信息署（EIA）的数据测算，当前美国每月回购的原油数量大约为316万桶。按照这一速度，预计到2024年年底，美国总共能够回购大约3790万桶原油。然而，这一数字仍然低于美国年初设定的2024年回购4000万桶原油的目标。这意味着，美国政府要实现既定目标，还需要进一步加快回购速度或增加单次回购量。

　　四、国内成品油

　　回顾2024年上半年，国内一季度汽柴油现货市场呈现出分化的走势，汽油市场相对强势，而柴油市场则相对疲弱。汽油现货价在一季度表现出较强的韧性和产销比。由于元旦和春节假期的影响，民众出行半径和频次增加，私家车出行增多，从而推动了汽油需求的增长。二季度在国内经济稳中向好，叠加海外地缘扰动，俄罗斯汽油出口禁令，海外发电需求增加等因素，国内主营汽油、柴油出口利润持续好转，汽油、柴油现货价格维持高位震荡走势。

　　五、后市展望与风险提示

　　展望下半年，原油三季度供应偏紧，需求好转，布伦特原油预计维持在85-90美元/桶的价格区间震荡运行，期间可能会受到中东地缘局势、自然灾害等事件的影响。从四季度开始，原油的供应将逐步增加，按照当前的数据测算11月份开始全球预计出现原油供应过剩，叠加美国大选年份打压油价达到降低通胀的需求，四季度布伦特原油的价格区间或将下调至75-80美元/桶附近。

　　成品油方面，汽柴油的消费依旧受到新能源汽车推广的冲击，但随着传统出行需求、发电旺季的到来，成品油整体走势或较原油偏强运行，地炼与主营的裂解价差有望持续好转。汽柴油价差方面，随着欧美地区高温天气的延续，发电需求促使天然气、柴油等能源的价格上涨，国内柴油受到内陆洪水等自然灾害影响，较海外低估，目前新加坡柴油的无风险套利窗口已经打开，柴油的基本面明显强于汽油，加之对国内宏观政策与金九银十的需求预期，预计下半年汽柴油价差仍将继续缩窄。

　　风险提示：中国货币政策、欧佩克JMMC会议、美伊关系、地缘突发事件。