关键词：降息、需求、风险

　　导语：上半年，全球经济增长动力不足以及美国经济韧性犹存成为宏观经济的大背景，这也导致美元相对强势延续，以及其他非美货币的偏弱态势。降息潮与美联储推迟降息间形成分化，国内总量需求不足与出口消费增长并存。而对于主要经济体增长动力不足的担忧也进一步放大了市场避险情绪，推动贵金属市场上行至历史高位。预计下半年仍是宏观预期主导下的市场，明确美联储降息窗口、规避流动性风险冲击将是市场关注焦点，商品市场仍缺少宏观偏多预期，但基本面的改善或将带动价格逐步走强。

　　降息潮与美联储推迟降息分化

　　全球经济增长乏力，景气回升过程相对缓慢。上半年多国货币政策开始转向宽松，G7国家中加拿大、欧元区央行先后降息，也意味着过半数G7国家已经开启降息进程，目前仍有美国、英国、日本仍维持偏紧的货币政策路径，其中美国美联储央行的降息预期不断推迟，成为目前全球经济复苏进程中的最大宏观阻力。从各国制造业景气水平走势来看，自去年7月美联储停止加息以来，欧元区经济景气回升态势明显，而在2024年6月欧央行宣布降息后，欧元汇率持续走弱，同期德国及欧元区制造业景气度再度回落。这也表明，在美元高息影响下，其他经济体降息所形成的增长动力仍显不足。

　　美国经济韧性仍存或是现阶段美联储货币政策调整优先考虑的因素。劳动力市场强劲的基础来源于其国内服务业景气度的延续，上半年以来，以企业实际表现作为统计表征的Markit服务业景气度不降反升，同时主观表现上来看，6月ISM服务业景气度的显著转弱也主要受制于5月整体的偏强态势。最新数据显示，美国利率决策者对于长期中性利率预期升至2.8%，这或意味着美国经济增长在温和的物价水平和较为充分的就业市场间似乎达成了阶段性平衡。所以，尽管6月的ISM服务业景气度显著走弱，但或将并不改变美联储仍维持其利率政策不变的决心。这也使市场对于后续非农及失业率的变化保持相对乐观，并降低了数据发布对美联储降息预期扰动的可能性判断。

　　另外，美国通胀水平的持续回落对劳动力市场的影响不强，更大程度上也受到经济增长的财富效应影响。过去一年，美国住宅及租金相关价格水平的增长粘性，令同期高基数因素对CPI同比下滑形成了较大影响。而今年以来美国房屋市场价格整体仍保持高位运行，成屋库存尽管小幅走高，但抵押贷款利率和新房营建投入并未有明显下滑迹象。也因此，由于住宅分项高基数效应的减弱，美国住房CPI1-5月同比始终保持在稳定水平，下行趋势较2023年也显著放缓。作为美国通胀指标中权重超40%的分项，这也可能在一定程度上成为未来改变通胀下行趋势格局的关键指标，而随着其他经济体降息潮的启动，后续源于商品端的上行带动或也将进一步增加美联储对于通胀问题的担忧。

　　国内宏观需求偏弱的一致性

　　2024年前五个月，国内社融及信贷规模增长特征符合新旧经济增长动能转换节点的表现，总量驱动下的增长动力难以进一步带动需求的持续增加。这也印证了去年末中央经济工作会议对货币政策思路调整的必然，即保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。存量社融增长乏力主要源于传统的商业房地产增长驱动作用放缓，以及缺少对应规模体量的新增长业态。存款大幅减少形成的M2显著下滑，令后续发债的正面效应也被对冲，人民币贷款规模的历史性低位，更加放大了二季度末总量增长的压力。并且整个上半年，在强金融监管背景下，宏观预期对房地产市场的政策利好更多在于“解绑”存量增速下滑所带来的银行负债成本拖累，降低提前还贷和存款搬家对银行形成的经营压力；同时财政端发债初期进程偏慢，实物工作量预期难以连续落地，进而使商品市场在二季度末面临较大的回调压力。

　　所以上半年宏观总量需求不足矛盾尤为突出，但对下半年的整体预期也并不悲观。从国内社零增长以及出口增速水平来看，基本盘增长基础仍存。消费市场一方面可以看到国内营收水平仍保持了较大的总额规模，而另一方面由于去年的高基数水平影响，今年同比增速则有放缓迹象。出口市场在传统机电产品出口规模上同比改善程度突出，同时高新技术产品出口规模则较上年度显著好转，二者整体对上半年出口贸易增长带来较强驱动。考虑到消费及出口增长对GDP的拉动作用，对比2023年水平来看，基于出口持续改善下的增长仍有持续，或将对全年GDP形成有效支撑。

　　对下半年的消费及出口市场而言，更为不确定的因素主要源于人民币汇率市场风险变化下，对贸易汇兑成本的影响。从宏观视角来看，长期人民币贬值压力确定性减弱，而短期美元强势格局下，年内或仍难看到人民币相对美元市场的明显升值预期。

　　商品宏观风险计价分化

　　黄金及基本金属计价宏观风险，价格持续走强。今年驱动金银铜市场价格持续走强的因素主要有美联储货币政策转向预期、美股经济泡沫及美债市场风险爆发的担忧，以及经济复苏尤其是科技相关产业需求预期的改善，共同从货币流动性、避险需求和实体基本面形成了对金银铜等商品价格的上涨支撑。

　　由于黄金自身的避险属性及商品定价逻辑，今年一季度末以来，黄金与美元市场呈现出同步走强态势，市场对黄金开始计入宏观经济衰退风险是主要原因，而5月以后，由于美联储对年度关键降息节点6月并没有给出明确的货币政策宽松预期，也使后续美元与黄金开始呈现出各自不同的走势特征。可以认为，上半年的降息交易在3月下旬开始就逐步减弱，黄金逐步计价宏观经济衰退风险的扩散以及其他经济体降息必然性，而同时期美元的强势则多数取决于美国通胀及就业数据的反复波动。黄金其自身无论是商品视角还是金融避险属性资产视角，都同步获得了源自多方面需求因素的支撑。

　　而与黄金和基本金属行情不同的是，上半年美元计价的国际农产品市场则持续走弱，其中谷物价格一度跌至三年低位。一方面源于厄尔尼诺天气模式下对于油籽产量回升的预期，美洲地区大豆出口能力仍存，巴西减产与阿根廷增产同步；另一方面谷物两大主要出口贸易国地缘问题对市场影响程度的减弱，均限制了市场价格上行空间。另外，由于大豆的上期结转库存大增，需求端预期偏弱，也进一步对市场形成扰动，美元相对强势状态下，农产品贸易热度也有所下滑。

　　综上，上半年的商品市场整体处于降息和推迟降息的政策分化、宏观总量需求不足与消费出口强劲增长的维度分化，以及商品市场宏观风险计价的分化，也进而形成了对美元强势的宏观一致性预期。预计下半年仍是宏观预期主导下的市场，明确美联储降息窗口、规避流动性风险冲击将是市场关注焦点，商品市场的宏观偏多因素支撑不足，但基本面的改善或将带动价格逐步走强。