对于人民币汇率，不能仅关注美元兑人民币的双边汇率，而应综合观察各主流货币对人民币的变化，以及更能反映基本面的人民币汇率指数。2023年下半年以来，人民币对主要非美货币都有所升值，人民币汇率指数也在逐步走强，支撑人民币汇率的有利因素不断增多。

　　廖宗魁/文

　　近期全球外汇市场的一些变化再度引起关注，日元汇率贬至160，创1987年以来新低，而离岸美元兑人民币汇率逼近7.3。

　　人民币看起来似乎有点弱，又有些不合常理的地方。汇率短期内会收到资金、情绪等偶然因素的影响，但中长期主要由宏观经济与政策、经常项目收支等基本面因素决定。年初以来，中国经济持续复苏，一季度更是超预期增长，出口和贸易顺差也有不错的表现，通胀水平也保持在低位，为何人民币汇率却“看着”偏弱呢？

　　汇率是一个多维度的概念，如果考虑双边汇率，每两个国家货币之间都会形成相对的汇率。人们之所以会产生人民币偏弱的感觉，只是习惯性的把人民币汇率等同于美元兑人民币汇率，但这种视角是不客观的。实际上，2023年年中至今，人民币相对欧元、日元等主流非美货币都是升值的，综合考虑各汇率以及贸易权重的人民币汇率指数也呈现升值的态势，它们的走势更客观的体现了中国经济积极向好的基本面。

　　在6月25日召开的中国人民银行货币政策委员会2024年第二季度例会上，央行强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险。”央行表达出稳定人民币汇率的更强决心。

　　近期，一些发达经济体，如瑞士、瑞典、加拿大、欧元区都已经进入降息周期，美联储加入降息只是时间问题，国内外货币政策周期差将趋于收敛。再加上中国经济持续复苏，出口及贸易顺差不断改善，央行对稳定汇率决心更坚决，这一系列因素都将对人民币形成有利的支撑。

　　人民币真的弱吗？

　　要客观看待人民币汇率的强弱，不能仅盯着美元兑人民币。我们需要放到整个全球经济的大背景下，看所有主流货币相对美元的走势，来衡量人民币的强弱。

　　由于美国通胀较为顽固，美联储虽然不再加息了，但依然维持着过去二十年最高的利率水平。在6月的议息会议上，美联储继续维持基准利率在5.25%-5.5%不变。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，迄今为止的通胀数据不足以给美联储降息的信心，市场对美联储降息的等待还在不断延期。

　　与此相反，其他主要发达经济体已经纷纷开始降息。瑞士、瑞典、加拿大央行和欧央行都已经降息，后续估计还会有更多的国家加入其中。2023年以来，为了支持疫后经济的复苏，中国央行也在降息。

　　在这一背景下，美元整体呈现强势。2024年上半年，美元指数上涨了，其他主流的非美货币相对美元都有不同程度的贬值，其中贬值幅度最大的是日元，达14%；欧元和加元相对美元分别贬值2.9%和3.3%。相比较而言，离岸美元兑人民币汇率仅贬值2.4%，要明显小于美元指数的上涨幅度。整体而言，美元兑人民币汇率只是跟随美元走强而有所“被动”贬值，但相对于其他的主流非美货币，人民币在上半年的表现并不弱。

　　单纯就美元兑人民币汇率也有多种形式，比如离岸汇率、在岸汇率和中间价。通常情况下，这三种形式的美元兑人民币汇率在中长期趋势上是一致的，但在短期离岸人民币汇率比在岸汇率和中间价汇率的波动性要更大一些。主因可能是离岸人民币汇率采用自由浮动汇率制，而在岸市场实施的是“以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度”，离岸汇率对市场情绪变化的敏感度更高。

　　华金证券首席经济学家秦泰指出，离岸市场汇率套保工具流动性较低，投机性相对较强的股票市场跨境投资资金对汇率的短期波动极为敏感，当人民币升值时，外资迅速大量涌入A股市场，期待从经济结构优化推动的股市上涨和短线人民币升值中同时获益，反之人民币贬值时，股票市场外资的集中流出也可能会一定程度放大人民币汇率的波动。

　　市场上一般喜欢用离岸人民币汇率来观察人民币的强弱，但应该看到，离岸人民币汇率受短期情绪的影响往往偏大。在观察人民币汇率时，我们不能忽略在岸人民币汇率，尤其是中间价汇率，人民币汇率中间价会对在岸和离岸人民币汇率形成有效的牵引，它也更能反映央行对汇率的政策态度。年初以来，美元兑人民币中间价一直稳定在7.1附近。

　　另外，人民币汇率指数可能更能反应基本面，是考察人民币汇率强弱的更综合的指标。CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。

　　2020CFETS人民币汇率指数大致经历了一波完整的周期，基本上反应了全球利率周期的变化。从2020年至2022年，疫情后海外央行纷纷大幅降息，并退出量化宽松政策，由于国内宏观政策并没有强刺激，人民币汇率指数在这一阶段大幅升值，从2020年7月底的91.4持续升值到2022年3月的106.8。从2022年3月至2023年7月，为了对抗全球高通胀，海外央行均采取了大幅度的紧缩政策，基准利率快速大幅提升，人民币汇率指数在这一阶段有所贬值，从106.8贬值到96附近。

　　2023年下半年是一个重要的节点，美联储结束了最后一次加息，此后进入了降息预期阶段，再加上中国经济复苏强度的不断回升，人民币汇率也随之逐步走强。如果仅观察人民币对美元的变化，则不容易看到这种大的变化趋势，但这一时期人民币对欧元、人民币对日元都有不同程度的升值。2023年7月以来，人民币汇率指数从96已经回升到100附近。

　　有利的基本面因素增多

　　利差因素是2022年以来离岸美元兑人民币汇率趋弱的主要原因。美联储持续快速的加息，使得中美利差出现倒挂(由此前的正利差转为负利差)，并逐步扩大至-200BP。即使是2023年7月后，美联储停止了加息，但中美利差曾短暂出现回升，但随后继续走低。一方面是因为美联储的降息预期在2024年初发生了很大变化，美债利率又有所回升；另一方面，中国央行为了进一步巩固经济复苏的成果，中国的利率水平不断下降。

　　不过，这种利差趋势可能已经到了拐点之处。从国内来看，中长期国债利率的不断下行已经引起了央行的关注，央行对其预期管理不断升温。央行在《2024年一季度中国货币政策执行报告》中用专栏的形式讨论了长期国债收益率，专栏指出，“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。”央行预计，“今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。”

　　7月1日，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，央行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

　　从国外来看，虽然美联储未来的降息仍迟迟未定，但全球降息的序幕已经拉开，未来发达经济体将逐渐告别高通胀导致的高利率环境，国内外的货币政策周期差将趋于收敛。

　　中长期来看，汇率除了受利差影响，还会受经济增长、经常项目收支等因素主导，这些基本面因素对人民币汇率的稳定起到较大的支撑作用。

　　中美利差因素也并不是在所有情况下都对美元兑人民币汇率起主导作用。比如，从20202022年3月，中美利差就已经开始明显缩窄了，但这一时期离岸美元兑人民币汇率却是不断升值的。这可能是因为利差之外的经济基本面因素对汇率的变化起主导作用。这一时期中国经济的恢复要领先于欧美，疫情爆发后中国产业链的修复要更快，并推升了中国出口的份额。

　　所以，不管短期汇率如何波动，长期汇率的趋势都离不开一国经济增长的基本面。2023年以来，在诸多困难的挑战下，中国经济实现了平稳增长。2023年实现5.2%的GDP(不变价计算)增长，2024年一季度经济增速更是超市场预期的达到，高于国际货币基金组织2024年4月估计的2024年3.2%的全球总体增速和的新兴经济体预期增速。

　　更值得注意的是，中国取得这一经济增长，并不是依靠类似于海外国家那样的强刺激获得的。中国的经济增长不仅兼顾了结构平衡，也兼顾了中长期的经济动能切换和高质量发展的需要，而且宏观政策上仍保留着较大的空间。这都更有利于支撑人民币汇率的稳定。

　　目前一系列扩大内需的政策效果在逐步显现，经济增长的动力还在进一步增强。一方面，新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策效果逐步显现。1-5月设备工器具购置投资同比增长17.5%，增速比1-4月提高0.3个百分点，拉动全部投资增长2.1个百分点，占全部投资的比重比上年同期提高1.6个百分点。另一方面，在“5.17”地产支持政策推出后，近期的地产销售已经出现了回暖迹象。6月下半月，30个大中城市新房销售面积比上半月环比增长了76%；虽然6月30个大中城市的新房销售面积同比仍为-20%，但较5月降幅已经明显收窄。

　　从经常收支看，近两年中国货物贸易顺差占比有所提升。2023年中国的货物贸易顺差约占GDP的左右，相较疫情前2019年的2.95%有显著的提升。中金公司认为，大额的贸易顺差意味着中国在不断对外累积净资产，意味着贸易竞争力和对外支付能力持续维持在偏高水平。自2023年下半年起，中国的出口增速同比已经开始了稳定修复的过程。在2017年和2020年的两轮人民币升值周期中，出口同比增速的恢复都是领先指标。

　　常年的贸易顺差意味着从国际投资的角度，中国一直在累积净资产。根据IMF的统计，2023年中国的国际投资净头寸达到了2.9万亿美元，为历史最高水平。较高的对外投资净头寸意味着较强的对外支付能力和抗风险能力，这是人民币的长期支撑。

　　除了上述因素外，相对更稳健的政府对外债务水平、相对充足的外汇储备，以及央行对稳定人民币汇率的坚定决心，这些都是支撑人民币汇率长期稳定的有利条件。