作者：任宁/F3015203、Z0013355/

　　上半年聚烯烃震荡爬坡，6月份开始缓慢回落，塑料和PP的波幅均不超过800点，相比往年波动率明显缩小。宏观层面以内循环为主，先后出台促进旅游、以旧换新、房产去库等政策，各商品板块之间有所分化，聚烯烃整体供需较往年略弱，去库相对缓慢，但成本端尤其是原油较强因此易涨难跌。经过上半年的库存消化后，目前同比仍偏高。下半年聚烯烃市场会走向何处，关注点有哪些，详见报告分解。

　　上半年塑料/PP累计表需增速分别为3%/2%，三季度检修装置陆续恢复，投产仍有增量，预计国内产量环比增加，进口增速下滑。

　　社消零售总额累计同比低于去年，国内政策继续助力消费，下半年传统旺季或比上半年强，出口数据短期稳定但长期仍不看好。

　　产业库存季节性去化，同比仍偏高，成本端支撑价格重心。

　　策略：

　　①单边波动范围塑料7800-9200，PP7200-8500；

　　②月差趋势性行情暂时看不到，缺乏明显的驱动因素，三季度产业库存降至偏低后，再结合其它因素看能够介入介入正套；

　　③L-PP价差短期高位调整，1000附近有压力。

　　风险点：原油波动的不确定性、需求释放力度等。

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　　行情回顾

　　1.1 产业去库相对缓慢，原油导致聚烯烃价格重心抬升

　　回顾聚烯烃上半年的走势，价格指数爬坡势上行，其中塑料波动区间7950-8750，波幅800点，PP波动区间7200-7950，波幅750点。上半年聚烯烃的净进口量增速下滑，国内二季度又处于季节性检修阶段，因此供应端同比增速偏小，但需求端也较弱，出口下滑，内需消费不温不火，因此产业库存消化较预期缓慢，往年在二季度末三季度初库存能够降至年底低点，但今年同比略高，尚未进入低库存水平。成本端原油的强势是聚烯烃易涨难跌的主要原因。

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　　基本面研判

　　2.1 油制理论成本最高，轻烃路线成本有相对优势

　　从长期来看，不管哪种生产工艺路线，聚烯烃的利润率都已经明显压缩，但不同路线之间仍有差异。其中油化工路线的理论成本最高，但实际炼厂的最终产出包括油品与化工品，综合利润的影响更大，而不能仅仅看某种单一化工品的理论利润，因此该路线的生产主要看检修计划而非利润。煤化工路线多是自有煤，今年煤化工成本在7000-7800区间内，二季度煤炭价格缓慢涨价，煤制聚烯烃利润率±15%。MTO路线多数时间段是亏损的。丙烷路线的利润率高点远不及往年，今年波动空间±10%，主要是投产计划比较多，且正在建设期以及规划中的PDH路线装置还有两千多万吨，是未来丙烯供应的主要增量。

　　从上半年整体来看，聚烯烃各路线的利润率从高到低依次为：PDH路线＞煤制路线＞MTO路线＞油制路线。

　　2.2 上半年表需累计增速3%/2%，低于去年同期水平

　　上半年塑料表需累计同比增速预计2.6%左右，低于去年同期的3.5%增速，其中国产量累计接近1400万吨，较去年增加仅20万吨左右，累计同比增幅1.5%，主要是没有新增产能的释放；进口累计量同比增加4%，出口量与去年基本持平。PP上半年表需累计同比增速预计2%，低于去年同期的5%，其中产量累计约1640万吨，较去年增加110-120万吨，而进口累计减少12%，出口增幅明显，预估上半年的出口量接近去年全年的出口量（130万吨左右），随着PP国内投产的进一步兑现，对外依存度会继续下滑，甚至出现当月出口超过进口的情况。三季度是检修恢复期，也是下半年传统旺季的开启阶段，供增双增继续博弈。

　　2.3 塑料投产增量在年底，PP下半年投产压力更大

　　塑料今年计划投产460万吨，其中包含高压25万吨，线性152万吨以及低压283万吨，时间节点多数在四季度，不排除延期到明年的可能。

　　PP今年计划投产量765万吨，其中上半年兑现的有6套装置，合计产能245万吨。下半年计划投产量超过500万吨，大概率能够兑现的预计200万吨，其余装置有延期可能。除此之外，去年延期投产的产能约185万吨。与塑料相比，PP投产压力仍在。

　　进出口方面，塑料上半年进口累计660万吨，出口累计46万吨，其中二季度进口量相对少，一是因为进口空间没有长期存在，二是因为国内市场需求也偏弱。PP上半年进口累计177万吨，出口累计130万吨，从年度来看呈现出进口逐年减少，出口逐年增加的态势，随着国内投产的进一步兑现进口会继续下滑。

　　2.4 政策发力终端消费偏弱，下半年预计略好于上半年

　　拉动经济增长靠三驾马车，其中国内消费市场是发力的主要方向，上半年多次出台促进消费的政策，包括但不限于以旧换新、房地产限购逐步放松、旅游季等等，从终端数据来看，截止到5月，社会消费品零售总额累计同比增速4.1%，低于去年同期。5月制造业PMI从50.4%降至49.5%。

　　出口市场长期受国际形势的影响，且全球经济增速放缓，1-5月出口金额累计同比增速2.7%好于前两年，但制造业PMI中新出口订单从50.6%降至48.3%。投资由往年的房地产市场转变为重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，辅助性的扩大内需。

　　具体到聚烯烃的终端需求，橡塑行业的固定资产投资完成额累计同比提升到14%，中短期看产成品存货同比增加3.6%，利润累计同比增加20.7%。1-5月塑料制品产量累计同比增长2.3%，塑料制品出口金额累计增速2.5，略高于去年同期但远不及前几年的高增速，长期看出口市场难有明显改善。快递业务量1-5月累计同比增长24.4%，该增速高于2022-2023年的同期水平。

　　下半年是传统行业的季节性需求旺季，关注点一是持续释放的国内利好政策对需求拉动作用，包括但不限于汽车、房地产去库后周期的家电、线上消费等；二是出口市场的情况。

　　2.5 产业去库节奏缓慢，两油库存处于同期偏高

　　从季节性来看，春节后聚烯烃库存累至年内最高，之后震荡消化库存，今年也符合这个规律，但今年从5月开始去库节奏放缓，近两个月的石化库存同比都是偏高的。一般降至60万吨附近甚至以下被认为是低库存水平，现在仍然在70-75区间。往年最低库存最快会出现在二季度末或者三季度，今年预计时间节点会滞后。

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　　期限结构

　　3.1 新旧价差长期偏高，L-PP价差高位回落

　　聚烯烃的估值高低除了看生产利润率，其次是看相对价格。再生料的价格波动相对小，可以作为强支撑，历史上看新旧价差波动区间在0-2000，目前分别在2000/1800附近，即处于偏高水平。

　　塑料-PP的现货价差近两年波动区间在0-900，且PP投产压力超过塑料，供应端的差异使得价差维持高位，需求端都比较平稳且没有明显差异，下半年除了有农膜的季节性旺季，另外还要关注汽车家电等行业的消费增速，若超预期则对PP需求利好更明显。

　　3.2 月差波动空间窄，现实偏弱没有趋势性

　　从产业背景看聚烯烃近两年仍处于投产期，而需求端整体偏稳，月差波动空间明显收窄，结构时而back结构，时而contango结构，缺乏持续性的驱动因素，因此没有明显正套或者反套机会。从季节性看三季度检修装置陆续恢复，传统需求旺季尚未到来，产业还需经历一段时间的去库，等到库存偏低时再结合成本以及其它驱动因素来考虑。

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　　总结与策略

　　4.1 基本面总结

　　估值角度，从生产利率来看聚烯烃价格并不高，煤化工与油化工的利润率均很低甚至亏损，但原油本身价格处于反弹阶段，上方空间或有限，因此能源价格反弹结束重回下跌趋势后，聚烯烃价格重心也会跟随下行。从横向对比来看，聚烯烃新料比回收料价格偏高。

　　驱动角度，塑料下半年的投产增量在四季度甚至年底，09合约的压力主要是检修装置的恢复，而PP三四季度均有投产计划，供应端压力还是更明显一些。进口方面预计下半年有望增加，但幅度不大，主要是进口没有空间且内需没有明显亮点。需求端国内市场政策导向继续以促进消费为主，出口方面维持同比低增速的预估。产业库存季节性去化，但显性库存同比仍偏高，往年二季度末或三季度初会率先出现年内库存最低点，但目前距离低库存还有空间，后期关注是否会有预期差导致库存快速变化，若无则至少还要。

　　4.2 策略与风险提示

　　单边：塑料价格波动区间在7800-9200；PP价格波动区间在7200-8500。

　　跨期：月差趋势性行情暂时看不到，缺乏明显的驱动因素，三季度产业库存降至偏低后，再结合其它因素看能够介入正套。

　　跨品种：L-PP价差短期高位调整，1000附近有压力。

　　风险点：原油波动的不确定性、需求释放力度等。

　　审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/