摘要

　　虽然需求为胶价上涨重要原因，但在供给宽松大周期下，无论是涨幅、还是持续时间均受制约，最终难以摆脱价格低迷格局。

　　通过对比历次橡胶价格涨跌及基本面状况，2024年将迎来供给端周期拐点，供应过剩压力缓解，价格向上弹性增强，沪胶走势有望进入长期上涨趋势之中。

　　进一步展望下半年，需求预期乐观、增产季原料放量延续偏缓速率。策略上，宜持多头思路，主力合约年内目标价位17000元/吨之上。

　　目录

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　　历史复盘

　　阶段一：2008.07~2011.02

　　金融危机重挫商品市场，政策刺激需求回暖

　　价格表现：2008年7月至2011年2月，沪胶价格先跌后涨，沪胶指数于2008年年末下探至9000元/吨下方，而后强劲反弹，于2011年年初达到42000元/吨之上，区间涨幅374.56%，创橡胶价格历史记录。

　　次贷危机：金融危机是本轮橡胶价格下跌的主要原因。2006年，美国房地产市场触及顶峰后开始下行，导致次级贷款违约率不断上升，金融海啸席卷全球，世界主要经济体经济增速断崖下跌；2009年，美国GDP季调同比增速最低录得-3.23%的负增长，实体经济遭受重创。金融危机期间，全球商品价格同步下挫，原油、橡胶、电解铜的最大跌幅分别达75.90%、67.84%、67.17%；且从相关性测算分析，主要工业品间价格相关系数均在0.95之上，宏观扰动是彼时橡胶价格及商品定价的决定性因素。

　　货币宽松：金融危机爆发之后，美国采取了一系列救助措施稳定市场。美联储连续下调联邦基金利率至近零水平，并推出量化宽松政策，通过购买长期国债和抵押贷款支持证券，增加市场流动性；同期，中国央行多次下调存款准备金率和存贷款基准利率，并适度通过货币政策的调整支持实体，国内M2增速快速攀升，宽松的货币环境为大宗商品的价格反弹奠定了基础，天然橡胶价格底部显现。

　　经济刺激：为了应对国际金融危机对中国经济的负面冲击，宏观政策层面推出了一揽子经济刺激计划。合计约4万亿人民币的资金被陆续投向基础设施建设、民生工程、社会事业等具体领域；另外，在消费方面，国务院提出汽车产业调整和振兴规划，并降低汽车消费税率，汽车产业由此步入高速发展阶段，国内内需扩大带来的实际需求增长为大宗商品价格的上行提供了强有力的驱动，天然橡胶开启了有史以来上涨幅度最大、持续时间最长的牛市。

　　阶段二：2011.03~2016.01

　　种植端大幅扩产，供应过剩长期压制橡胶价格

　　价格表现：2011年3月至2016年1月，沪胶价格趋势下跌，沪胶指数由高点42632元/吨连续五年下行，最低跌至万元关口之下，几乎跌去2008年经济刺激与内需扩张带来的全部涨幅。

　　种植增加：天然橡胶树是一种喜高温、高湿的热带雨林树种，种植区域集中于东南亚；回顾2011年，全球约93.1%的天然橡胶产出来自于亚太地区，ANRPC的供应增减左右着天胶的供给格局。受益于此前橡胶价格的上涨，小农经营模式为主的橡胶园利润丰厚，新树栽种意愿大幅增加，天然橡胶种植与生产成为东南亚许多国家的支柱产业；2009年至2016年，ANRPC天然橡胶总种植面积由941万公顷迅速扩张至1263万公顷，增幅34.22%。

　　供给过剩：天然橡胶树栽种6年至8年后便能开割，随着种植面积的扩大，原料过剩的压力逐步显现。2009年至2013年，ANRPC天然橡胶产量年均复合增长率4.68%，供给增加的速率明显高于当时需求增长，供需差不断扩大，拖累橡胶价格进入下跌趋势；而后几年，虽然低价原料持续压缩经营利润，部分产区弃割情况的增多缓解短期供大于求的状况，但难改整体种植端供应过剩的格局，天然橡胶价格持续处于下行周期之中。

　　阶段三：2016.08~2017.05

　　短期供需错配推升胶价，但难改周期下行趋势

　　价格表现：2016年8月至2017年5月，沪胶价格先涨后跌，沪胶指数最高上冲至22349元/吨，一改连续多年颓势，由底部算起最大涨幅132.51%，但此后重回下跌趋势，橡胶价格陷入长期底部震荡局面。

　　供需错配：2016年，环太平洋区域正经历着2000年以来持续时间最长、峰值强度最大的厄尔尼诺事件，泰国则面临着半个世纪以来最严重的干旱灾害侵袭，全年天然橡胶减产6.5%；而气候影响贯穿全年，极端天气造成2016年年末ANRPC天胶产量锐减19.2%，供应端出现短期紧张局面。反观需求侧，国内汽车产业受益于政策推动，税收减征激发乘用车市场消费热情，而超载治理使得重卡销量同步出现井喷，全年汽车产量迈上2800万辆关口，累计产销增速均超过13.5%。阶段性的供需错配改善市场预期，天然橡胶价格强势上行。

　　周期底部：橡胶价格的回涨使得产业利润随之扩张，割胶意愿短期内快速回升，气候影响消退后，ANRPC天然橡胶产出逐步增加，沪胶价格重回下降趋势之中。回顾前后数年的供应结构，长期的价格下行使得胶园开垦栽种橡胶树的积极性大打折扣，新增种植面积不断减少，种植端过剩局面虽并未继续增长，但产能利用率处于低位；因而，短期的供需错位驱动价格阶段性上涨，但同时刺激产量释放，供大于求状况的复现进而压制涨势，天然橡胶价格陷入长期底部震荡格局，价格弹性同步降低。

　　阶段四：2020.01~2020.10

　　新冠疫情阻断生产，而经济复苏推动内需增长

　　价格表现：2020年1月至2020年10月，沪胶价格先跌后涨，突发的全球公共卫生事件短期内造成市场情绪恐慌，沪胶指数跌幅近30%，此后，宏观面与中观面共振，沪胶价格连续反弹，最高涨至17000元/吨上方。

　　新冠疫情：2020年年初，突如其来的新冠肺炎疫情对世界各国造成剧烈冲击，金融市场陷入恐慌、经济活动戛然而止；3月之后，海外疫情逐步失控，悲观情绪加剧，世界卫生组织宣布疫情爆发已构成全球性大流行。2020年一季度，中国GDP当季同比增速罕见降至-6.9%，美国GDP季调同比增速则连续三个季度处于负增长区间，全球经济陷入衰退泥潭。值得注意的是，相较于2008年金融危机，本次公共卫生事件对各个实体部门的影响路径及冲击程度略有不同，因此对大宗商品的价格扰动也表现不一；期间，与能源及运输息息相关的原油领跌市场，与制造及生产更加关联的橡胶和电解铜价格跌幅则相对更小。

　　内需复苏：为了对抗新冠疫情带来的全球经济活动停摆，各国央行通过货币政策及财政政策不断向实体经济注入流动性，这与金融危机时期的背景颇为相似。2020年3月底，美国第一轮2.2万亿美元纾困法案得到通过，后续又连续推出数轮救助计划，包括现金支付、失业救济、税收抵免等等。同期，中国政府发行抗疫特别国债、提高财政赤字率，加大宏观政策对冲力度，运用各项措施促进消费回暖，汽车产业再度成为经济复苏的重要抓手，新能源汽车购置税优惠、老旧车辆淘汰补贴等方案陆续出台，乘用车市场触底反弹；另外，通过政府投资推动基建项目提速，重卡销量连续增长，两者共同带动轮胎产线产能利用率快速增加，全钢胎开工率几乎处于历年最高水平，需求的复苏与顺畅传导对天然橡胶价格产生了积极正面的推涨作用。

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　　归因分析

　　天然橡胶从自身品种属性来说是一种经济作物，加之其严苛的种植与生长条件，作为热带植物的天然橡胶树，根据不同栽种区域的物候条件，存在着大相径庭的生产周期。例如，国内云南产区一般在泼水节前后开割、在冬季停割，旺产季处于三季度及四季度初，割胶季特征显著；泰国全年虽均有原料产出，但旺产时期集中在历年年末至次年年初的凉季及雨季；而位于赤道两侧的印度尼西亚，适宜稳定的气候使得橡胶树全年可以进行割胶作业，季节性效应并不明显。

　　受此影响，天然橡胶的价格也具有较强的季节性特征。梳理近15年以来的沪胶季度涨跌情况，得益于国内产区停割季临近，四季度上涨概率最高，供给的收紧使得价格向上的弹性更大，如前述2016年及2020年的四季度上涨行情；相反地，由于靠近每年开割时期，原料放量的预期增强，过往经验显示一季度沪胶价格下跌次数相对更多。

　　在此基础上，对比上述四轮天然橡胶价格趋势性涨跌阶段，供给周期带来的产出过剩是导致近年橡胶价格表现低迷的重要因素，而政策影响下的需求增长则是历次橡胶价格上涨的关键驱动。

　　关键因素之一：供给周期

　　迎来减产拐点，过剩压力将逐步缓解

　　始于2010年前后的种植扩张周期于2016年到达顶峰，连续6至7年的新树栽种，使得ANRPC天然橡胶总种植面积扩大至1263.1万公顷。彼时，供应过剩压力严重，种植端的快速增长是长期压制价格的首要因素，天然橡胶价格走势及产业利润同步下滑。

　　巨大的过剩压力使得经济效益低下的部分产区出现弃割甚至停割现象，ANRPC开割率并未随着新栽橡胶树的成熟而逐步增长；2016年之后，开割面积增速的下降速率显著快于总种植面积。尤以马来西亚为例，政策层面推动农业产业结构转型，胶园在胶树老龄化之后翻种积极性明显减弱，转而选择棕榈、榴莲等单体价值更高的作物。值得注意的是，中国作为全球纬度最高的橡胶种植区域，适宜栽种天胶的土地本就有限，而政策层面对全国以及云南、海南的橡胶种植情况有着长远规划，国内天然橡胶种植面积并未在本轮扩张周期中获得增长。

　　结合橡胶树的各个生长阶段，考虑1至2年的苗期、5至6年的幼树期，2024年前后几乎处于可供产胶胶林面积的周期顶部；而随着胶树老化加速、翻种意愿降低，未来ANRPC天然橡胶种植面积大概率持续下降。作为东南亚橡胶生产及出口主力军的泰国，新增天然橡胶种植面积已连续十年处于下滑区间，2022年更是几无新种胶树，种植意愿不佳。

　　另外，由于各产区气候条件的差异，不同地区的橡胶树单位面积产出存在着一定差别。过往的数十年中，中国的天然橡胶单产水平基本保持在1100千克/公顷上下；而泰国的橡胶树单位产出则呈现不断下滑的趋势，从最高点1529千克/公顷缩减至2022年的1423千克/公顷，究其原因，低价、低利润导致的割胶动力不足以及极端天气的扰动是造成单产下降的两大因素。需要说明的是，近年来印度虽然在橡胶种植产业上颇有规划，但同样受制于产区种植条件而面积扩张有限，且单位产出持续减少。因此，当前阶段，天然橡胶生产环节已然接近周期拐点，原料供给过剩的压力将逐步减轻。

　　关键因素之二：汽车需求

　　政策驱动需求增长，汽车产销增速复苏

　　从历次沪胶指数的上涨行情分析，无论是供不应求、还是产能过剩阶段，由政策推动的终端需求增长总是橡胶价格持续上行的重要驱动。梳理历年汽车产业消费刺激相关政策的施力方向，大致可以分为税收减征、汽车下乡、置换补贴、购置补贴等几大类别。其中，税收减征力度大、范围广、效用强，但也容易透支未来需求；汽车下乡易推广、持续久，在历轮政策推进中均有其身影；置换补贴及购置补贴则相对更加精细化，政策对象往往精准集中于部分汽车种类或部分汽车车型。

　　以购置税减征政策为例，近二十年来共计实施过三轮该项措施，分别是2009年年初、2015年年末以及2022年年中，政策施力周期依次为11个月、15个月和7个月，大致对应了前文阶段一、阶段三与阶段四的沪胶价格上涨行情。从政策的实践效果来看，历次税收优惠均推动了当时汽车产销增速的快速提升，且具有一定的尾部效应，尤其在汽车产业处于发展初期以及新能源汽车蓬勃发展阶段，政策后续影响持续较久。但需要关注的是，高达5%的税收减免往往也会透支未来刚性需求，对增量需求的激发尚较不足，新增驱动仍需仰仗车市内生需求的产生，诸如车型迭代、产业升级等等。

　　基于以上因素，2024年的汽车消费刺激政策更多聚焦于以旧换新。2024年4月，商务部、财政部等七部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，划分补贴范围、规定补贴标准，并框定补贴发放流程，从老旧燃油车淘汰置换、新能源汽车消费补贴、汽车下乡等多方面着力；而后，多省市迅速跟进出台细则方案，市场优惠幅度较大、经销商库存压力减小，乘用车消费刺激如火如荼地全面展开。结合以上政策特点归类，本轮以以旧换新为核心的组合政策大概率将具备实施周期持久、需求释放稳定的特征。

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　　行情展望

　　需求平稳增长而供应受限，沪胶上行概率更高

　　综合上述复盘，2024年天然橡胶供给端迎来周期拐点，可割胶面积逐步下降，供应过剩压力缓解使得橡胶价格向上弹性得到释放，且本年度大概率将经历厄尔尼诺事件到拉尼娜事件的极端天气转换，ANRPC天然橡胶产出已显著低于历年平均水平，气候变动对橡胶生长及割胶产出的负面影响仍将持续存在，增产季原料放量料维持偏低速率；同时，政策层面托底汽车消费，产业复苏态势不改，货车市场虽有拖累，但乘用车零售增速预计回暖，今年1月至5月汽车累计产销1138.1万辆及1149.3万辆，同比增长6.61%及8.26%，销售环节先于生产环节复苏，橡胶需求侧表现乐观。

　　展望下半年，供减需增预期将继续抬升沪胶价格中枢，而考虑原料释放节奏及橡胶价格季节性特征，四季度上涨概率更高，沪胶走势前低后高；策略上宜持多头思路，RU2409合约可在15000元/吨支撑位附近做多，主力合约年内目标价位17000元/吨之上。