多空博弈 期债震荡为主

　　摘 要

　　5月国债期货长短端表现不一，短端受益于资金面和地产政策利空出尽表现更强，2年期国债期货突破前期高点。

　　从5月公布的经济数据来看，仍然表现为强供给、弱需求，通胀温和回升的特点。

　　往后看，出口继续受益于海外经济体景气改善，预计延续反弹走势。但消费和地产投资由于受到居民收入和地产预期偏弱的影响，预计短期很难有大幅改善。

　　预计5月通胀数据温和修复，目前上游成本端价格上涨会推动PPI的改善，但由于需求改善乏力，其传导至消费端仍需时日，故CPI的改善幅度会较为有限，价格数据对于国债期货的影响尚不构成利空因素。

　　央行货币政策一方面维持流动性合理充裕，但另一方面不希望长债利率过快下行，在《2024年第一季度中国货币政策执行报告》中再次对长债进行政策指导。

　　综合考虑经济基本面、政策面及流动性，我们认为6月国债期货驱动因素多空交织，但政策面对于短债相对友好，故2年和5年期国债期货预计仍有进一步上行空间，30年期国债期货或继续维持震荡走势。

　　风险提示：央行货币政策超预期收紧 基本面超预期修复

　　一、行情回顾

　　5月国债期货长短端表现不一，短端表现强劲，TS2409合约突破前期高点，长债表现一般，TL2409合约维持区间震荡走势。驱动因素在于，5月国债期货影响因素多空交织，一方面，央行多次喊话长债，引发市场止盈压力；部分机构卖盘力量增强，以基金为代表的交易盘对长久期债券从一季度的持续买入转为双向买卖；地产政策密集落地，杭州、西安多地宣布取消住房限购，央行一日内政策三连发，包括取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率和下调商业性个人住房贷款最低首付款比例；系列政策连续释放下，带来市场风险偏好的提高，债市因此承压。但另一方面，5月资金面维持平稳，即便税期前后，资金面仍然维持宽松，这对于短端有所支撑，且当下基本面数据仍然体现强供给、弱需求的特点，基本面尚不构成债市的利空因素。这导致了5月长短端表现不一，收益率曲线陡峭化下行，10-1年期国债利率利差上行至70BP附近。

　　二、经济基本面修复加快

　　从5月公布的经济数据来看，经济基本面并未全面修复，继续体现强供给、弱需求特点。一方面工业生产加速修复，另一方面需求疲弱仍然明显，虽然出口有所修复，但消费及投资数据表现一般。价格数据中，PPI和CPI均呈现温和修复的特征，基本面数据对于债市的影响尚不能构成利空因素。

　　4月随着各项宏观政策措施协同发力，制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，产业结构进一步优化，工业品出口大幅加快，全国工业生产持续回升向好，4月工业增加值同比及环比均有好转。4月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，增速较上月加快2.2个百分点。4月份规上工业增加值环比增长0.97%，上月为下降0.08%。从三大门类看，制造业增长7.5%，较上月加快2.4个百分点；采矿业增长2.0%，较上月加快1.8个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.8%，较上月加快0.9个百分点。

　　固定资产投资边际走弱，地产、基建和制造业投资均有回落，其中基建投资回落最为明显，这主要和1-4月专项债发行节奏偏慢有关。2024年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）143401亿元，同比增长4.2%，较上月回落0.3个百分点。房地产开发投资降幅扩大，销售未见明显改善，其对于固定资产投资的作用仍然偏向负面。4月房地产开发投资累计同比-9.8%，降幅较上月扩大0.3个百分点。销售端看，商品房销售仍然偏弱。4月新建商品房销售面积累计同比-20.2%，降幅较上月扩大0.8个百分点，新建商品房销售额累计同比-28.3%，降幅较上月扩大0.7个百分点。资金端看，4月房地产开发资金来源较上月略有改善，但仍然处于大幅的负值区域，4月房地产开发资金来源累计同比-24.9%，降幅较上月收窄1.1个百分点。生产端看，房屋新开工面积、施工面积和竣工面积累计同比均较上月小幅改善，但改善幅度不大。4月房屋新开工面积累计同比-24.6%，较上月减降3.2个百分点，施工面积累计同比-10.8%，较上月减降0.3个百分点，竣工面积累计同比-20.4%，较上月减降0.3个百分点。往后看，房地产投资能否企稳取决于地产销售情况及去库情况，从5月30大中城市商品房销售情况来看，5月下半月较上半月有所改观，其日均成交面积高于上半月，且日均成交面积同比也是下半月略有改善，但改善幅度并不明显，就5月全月的日均成交面积来看，仅为去年同期的57%左右，说明地产对于经济的拖累仍然较为明显，政策是否能带动地产的有效改善，取决于居民收入的改善和对于地产预期的变化，在这两者都没有明显改变前，预计地产筑底还需时日。4月基建投资回落较为明显，这主要由于今年1-4月专项债发行进度偏慢所致。4月基建投资累计同比6%，较上月回落0.5个百分点，今年1-4月专项债仅完成7224.48亿元，为全年进度的18.5%，远低于上年同期的42.7%，这导致项目落地偏慢，实物量形成减速。往后看，伴随着5月专项债发行加速，后期基建投资或获得支撑。截至5月29日，从5月的新增专项债券发行情况来看，累计发行3499亿元，高于去年5月的2755亿元，但考虑反映基建的高频数据和去年对比来看，仍然呈现回落走势，预计基建增速很难有大幅的改观。4月制造业投资增速放缓，但仍维持韧性。4月制造业投资累计同比9.7%，较上月回落0.2个百分点。考虑到《推动大规模设备和消费品以旧换新行动方案》推出后，受益于政策推动和外围景气度的回升，预计制造业仍将维持韧性。

　　消费方面，4月消费超预期回落，4月消费回落主要受高基础效应及节假日错月影响。4月社会消费品零售总额同比增长2.3%，较上月回落0.8个百分点，低于预期的4.54%。内需表现仍然不足，服务消费放缓明显。4月不同类型消费均转弱，其中商品消费已经连续4月回落，消费结构表现不佳。按消费类型分，4月份，商品零售31784亿元，同比增长2.0%，较上月回落0.7个百分点；餐饮收入3915亿元，增长4.4%，较上月回落2.5个百分点。4月限额以上企业商品零售总额增速放缓，汽车及建材消费表现偏弱，家电消费小幅回落。4月限额以上商品零售总额当月同比0.9%，较上月回落1.6个百分点。汽车消费当月同比-5.6%，降幅较上月扩大1.9个百分点，建材消费当月同比-4.5%，增幅较上月减少7.3个百分点，家电消费当月同比4.5%，增幅较上月回落1.3个百分点。

　　4月进出口数据转正，超出市场预期。按美元计价，4月中国出口增长1.5%，较上月回升9个百分点，进口增长8.4%，较上月回升6.5个百分点，贸易顺差723.5亿美元。在外需维持韧性、3月高基数效应消退前提下，4月出口表现超预期。考虑到4月PMI新出口订单为50.6%虽然较3月有所回落，但仍在荣枯分水岭上方，预计出口短期仍然会延续反弹态势，从反映出口的高频数据出口集装箱运价指数来看，5月以来维持上行趋势，也说明5月出口数据在外围景气支撑下或维持上升走势。

　　价格数据方面，居民消费需求持续恢复，全国CPI环比由降转涨，同比涨幅扩大。4月CPI同比上涨0.3%，较上月回升0.2个百分点。4月猪肉价格上涨是影响CPI同比改善的主要因素，影响CPI上涨约0.02个百分点。4月CPI环比由负转正，上涨0.1%，较上月回升1.1个百分点。非食品价格是影响CPI环比上涨的主要因素，非食品价格由上月下降0.5%转为上涨0.3%，影响CPI环比上涨约0.27个百分点。4月工业生产继续恢复，部分行业需求阶段性回落，全国PPI环比有所下降，同比降幅收窄。4月PPI同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.3个百分点。其中，生产资料价格下降3.1%，降幅收窄0.4个百分点；生活资料价格下降0.9%，降幅收窄0.1个百分点。4月PPI环比下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点。往后看，受益于海外经济修复，5月基本金属价格上行较为明显，会推动PPI同比的加速修复，但CPI端由于受制于偏弱的消费需求，蔬菜和畜肉类价格5月仍然维持偏弱运行，预计5月CPI同比以温和改善为主。就通胀数据来看，目前上游成本端价格上涨会推动PPI的改善，但由于需求改善乏力，其传导至消费端仍需时日，故CPI的改善幅度会较为有限，价格数据对于国债期货的影响尚不构成利空因素。

　　金融数据方面，4月金融数据较为疲弱，4月份信贷总量大幅回落，但仍然高于去年同期。4月新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元。4月信贷较3月回落符合季节性规律，通常每年2-4季度的首月信贷均为最低值，同时今年的4月信贷较去年小幅增加，符合央行要求信贷均衡投放的要求。信贷结构仍然偏弱，居民及企业中长期贷款均表现不足。4月新增企业中长期贷款4100亿元，同比少增2569亿元。4月新增居民中长期贷款-1666亿元，同比多减510亿元。4月份社融规模出现大幅缩减，社融存量同比延续下行趋势。4月新增社融-1987亿元，同比少增14326亿元，伴随着社融当月新增创出历史新低，其当月同比也仅8.3%，同样创出了历史新低。社融大幅转弱主要来源于政府债券发行转弱，4月政府债券发行-984亿元，由于去年四季度万亿国债增发，募集资金大部分结转于今年，导致4月政府债发行节奏降低，是4月社融读数偏低的原因。4月M1和M2同比进一步转弱，M1同比转入负增长，这是在非春节月份首次转负。4月M1同比-1.4%，较上月回落2.5个百分点，4月M2同比7.2%，较上月回落1.1个百分点，M1转弱负增长，说明资金活化能力不足，货币对于实体支持不足。

　　总体来看，5月公布的经济数据仍然表现分化，一方面出口数据超市场预期改善，另一方面消费、投资仍然表现疲弱，供给强、需求弱的特点仍然较为明显。经济数据和金融数据表现背离，在金融数据持续走弱之际，部分经济数据得以改善。往后看，出口改善主要受益于海外的补库周期，但消费由于受制于居民收入改善，预计短期不会出现太大增长。5月虽然地产端出台了大量的政策，但销售迟迟未见改善，预计地产对固定资产投资的拖累仍将延续。考虑到伴随着国内补库周期的开展，PPI端预计会修复加快，但CPI维持缓慢修复态势，国内经济基本面对于债市尚不构成利空因素，维持震荡思路考虑。

　　三、政策面及流动性分析

　　5月政策面密集出台，但主要是在地产层面，杭州、西安等多地全面放开限购。央行打出优化住房金融政策组合拳，央行宣布下调住房贷款最低首付比例5个百分点，首套房贷最低首付降至15%，二套房最低首付降至25%，取消全国层面首套房和二套房贷款利率政策下限，并下调公积金贷款利率0.25个百分点。同时，央行拟设立保障性住房再贷款，规模3000亿元，可带动银行贷款5000亿元。另外，住建部将会同金融监管总局等出台城市商品住房项目保交房攻坚战工作方案，《关于进一步发挥城市房地产融资协调机制作用 满足房地产项目合理融资需求的通知》也将于近期发布；自然资源部则准备出台妥善处置闲置土地、盘活存量土地的政策措施。伴随着各地地产政策的逐步放松，债市也对地产政策进行了定价，但值得一提的是从5月30大中城市商品房成交面积来看，仍然维持偏弱走势，这也导致5月底长债利率的再度下行。

　　央行在《2024年第一季度中国货币政策执行报告》中提到稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券和信贷两个融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。在如何看待当前国债收益率方面，央行认为2024年一季度开局良好，近期PMI、投资、出口等经济指标和社会预期还在改善，这些因素将支撑长期国债收益率总体运行在与长期经济预期相匹配的合理区间内。央行指出4月下旬以来，30年国债收益率已经回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善。同时强调，市场投资者要更为关注长期债券投资的利率风险，坚持审慎理性的投资理念，防范投资行为过于短期化可能带来的损失。由于央行在5月对于长债的关注度不减，伴随着5月底30年期国债收益率逐步回至央行的关注区间，不排除后期央行对长债利率再度进行指导。

　　流动性方面，5月货币市场流动性整体保持宽松，即便税期前后也没有出现大幅收紧。月底，虽然资金面出现边际收敛，但是央行及时在公开市场大额净投放流动性，5月29日央行开展了2500亿逆回购，旨在维持流动性平稳跨月。往后看，6月为传统的财政支出大月，同时政府类存款会季节性下降，这对于流动性有所维护。但同时6月地方债发行仍会提速，虽然不一定比5月高，但大概率高于4月，从财政部公布的一般国债和特别国债发行计划来看，6月发行只数多于5月，6月是国债发行的高峰期，预计届时伴随着国债发行的提速，不排除央行6月进行降准以维持流动性的平稳，故从政策和流动性的考虑来看，我们认为6月短债或依旧表现好于长债，长债大概率维持震荡走势。

　　四、价差结构分析

　　5月国债期货远季和近季合约价差略有下行，其中30年期12和09合约价差下行较为明显。截至5月29日，三十年期国债期货12和09合约价差由月初的-0.17降低至-0.31。五年期和十年期国债期货09合约价差以震荡为主，没有明显的方向性。

　　五、结论

　　2024年5月国债期货长短端表现不一，短端震荡上行，2年期国债期货09合约突破前期高点，长债区间震荡为主。由于受益于海外经济体景气度回升，预计出口延续反弹走势，但受制于居民收入改善，预计消费和地产仍然不会有太大改善，虽然近期地方债发行加速，但高频数据显示的基建投资改善有限。但是伴随着有色金属价格的大幅上涨，后期PPI同比预计呈现加速修复特点，CPI同比则受制于内需改善不足呈现温和反弹特点，基本面对于债市仍有支撑。政策面方面，伴随着地产政策的逐步出台，利空因素逐步兑现，但是央行对于长债利率关注不减，加之6月利率债发行提速会对流动性构成短期扰动，不排除6月央行再度降准释放宽松预期。综合考虑基本面、资金面和政策面，预计短债6月会表现相对较好，长债仍维持震荡走势。