近日，财政部网站披露特别国债发行安排，特别国债发行期限分别为20年、30年和50年，发行时间持续两个季度，5月17日将发行首批超长期特别国债。

　　接受券商中国记者采访的机构人士普遍认为，特别国债发行节奏相对较缓，可能主要考虑减少短期流动性冲击。同时，特别国债对于投资项目要求较高，拉长发行周期也为项目储备留足更多空间。

　　对于市场而言，国债可能短期缓解安全资产供给不足带来的债市“资产荒”，但是难言彻底逆转。同时，为了配合国债发行，央行可能进一步降息降准，虽然概率相对降低，也会对市场带来更多变量。

　　谨慎规划减缓流动性冲击

　　2024年超长期特别国债发行计划从5月17日开始，持续时间长达两个季度，显然是一个相对偏缓的发行节奏。

　　“比较重要的就是可能想尽可能平滑对利率市场的冲击，因为去年10—11月密集发了1.5万亿的特殊再融资债，导致去年同期资金市场有较大波动，所以现在可能就是想尽量平滑发行节奏。”长城证券首席经济学家汪毅对券商中国记者表示。

　　东方金诚研究发展部总监冯琳也表达了类似的观点，她认为，今年新增专项债发行进度较慢，5月也开始放量发行，这样可以避免因特别国债和专项债同步大规模供给而给资金面和债市造成太大冲击。

　　中信证券首席经济学家明明则对券商中国记者表示，一方面，去年国债增发使得财政储备了一定的资金，今年超长期国债的急迫性不强；另一方面，较缓的融资节奏可以避免给市场带来过大的供给冲击和流动性压力。

　　发行节奏偏缓的另一个原因可能在于项目储备不足。华金证券首席宏观分析师秦泰就表示，考虑到经济高质量发展的转型升级战略要求，超长期特别国债以及专项债对应项目盈亏平衡要求今年有所强化，项目报送、评估和筛选确认过程更加精细化，一定程度上导致了今年以来包括特别国债在内的政府债券发行节奏较缓的阶段性现象。

　　冯琳也表示，超长期特别国债募集资金专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，可以在短时间内落地实施的合意储备项目可能有限，因而要求特别国债加快发行节奏的迫切性不强。同时，超长期特别国债发行周期延伸至11月，也可以为下半年尤其是四季度可能的稳增长需求预留政策空间。

　　短期缓解“资产荒”

　　2024年5月10日央行公布“2024年一季度货币政策执行报告”，报告“专栏4——如何看待当前长期国债收益率”中，央行提出“市场缺乏安全资产对长期国债收益率也产生了一定影响”。一些市场人士认为，今年超长期国债以市场化方式发行，能够缓解当前市场缺乏安全资产的现状。

　　对此，明明表示，超长期国债可以扩大机构配置合意资产的范围，一定程度上可以缓解资产荒的问题；但是考虑到“存款搬家”、保费收入增长、城投利差压缩等背景，“资产荒”仍将延续。

　　冯琳曾解释，这一轮“资产荒”的持续演绎，背后有多方面驱动因素：一是经济下行压力下，货币供应量充足而实体经济融资需求不足；二是受房地产行业持续承压、城投新增融资受到严格监管等因素限制，机构可投的安全资产范围收窄；三是资产收益率不断下行，难以满足机构负债端对资产收益率的要求。另外，今年以来政府债券供给节奏较慢而机构配债需求旺盛，也加深了债市的“资产荒”局面。

　　冯琳表示，超长期特别国债以市场化方式发行，可以增加安全资产供给，使债市供需关系更为均衡。不过，前述驱动“资产荒”持续演绎的因素仍然存在，加之超长期特别国债发行节奏较缓，故而机构欠配趋势料延续，“资产荒”局面或会有所缓解但难以逆转。

　　银河证券刘雅坤团队在近期一份研究报告中也指出，5月11日公布的4月金融数据显示新增社融自2005年11月以来首次转负为-1987亿元，同比少增1.42万亿元，大幅不及预期。尽管央行对此解释为统计局在高质量发展基础上对金融数据统计进行优化，金融业增加值新的核算办法从主要参考存贷款余额的同比增速测算转为主要参考银行利润指标进行推算，短期带来“挤水分”扰动，对货币信贷总量造成下拉影响。

　　但抛开名义数值从结构角度来看，社融结构上一是政府债发行进度不及预期带来负面反馈，二是居民信贷大幅走弱。从信贷结构来具体观察需求，新增贷款能够保持多增主要来自企业部门票据融资冲量，企业短贷和居民部门信贷大幅走弱，显示实体部门的融资需求仍然处于疲弱状态。

　　“基本面底层逻辑未反转，‘资产荒’大概率继续演绎，利率震荡下行。”刘雅坤团队指出。

　　降息降准均有可能性

　　一些市场人士此前判断，央行可能会通过降息、降准等方式配合超长期国债的发行。

　　“央行会对超长期特别国债的发行提供合适的流动性支持，降准降息均有可能。”明明表示，考虑到5月开始地方债供给也将提速，可能在二、三季度先以降准的方式提供流动性支持，待汇率压力减轻后，可能再通过降息的方式维持低利率环境，帮助国债以较低成本顺利发行。

　　冯琳认为，今年超长期特别国债发行节奏较为平缓，给资金面造成的短期压力或缓解，降准降息的必要性有所下降，但仍需货币政策的配套支持。

　　“在央行的流动性支持方面，优先政策选项是加量续作MLF，降准降息的概率下降，但也不能完全排除，可重点关注地方债发行情况。如果接下来几个月新增专项债集中发行，那么央行仍有可能在年中附近进一步降准降息。其中，考虑到人民币汇率掣肘，降准的优先级会高于降息。”冯琳说。

　　不过，秦泰则表示，从财政政策需要货币政策配合的程度来看，当前包括加速发行超长期特别国债在内，财政扩张融资的力度尚在正常货币信用传导可以承受的范围之内，央行尚无需通过非传统的大规模一级市场购买的方式，或者通过额外实施降准降息的方式来应对巨额的流动性冲击，二级市场买卖所需的潜在规模仍然较小，最近几年内仍可通过降准或适度的MLF等既有流动性投放工具实现对冲。