期债丨企稳后或转箱体震荡

　　随着4月下旬央行再度关于长期国债收益率做出明确风险提示以及中央政治局会议召开释放新的政策信号，期债市场急跌回调，以10年期国债期货主力合约为例，自4月23日创历史新高后快速回调，4个交易日已抹去3-4月涨幅，后逐步企稳，截至4月7日收盘，较4月29日收盘累计反弹0.16%。30年期国债受影响更为明显，29日收涨但仍在调整之中。目前市场多空观点分歧较大，期债进一步上行突破前高缺乏驱动力，而反转向下的利空因素尚处潜在风险阶段，未有数据校验，预计市场近期将受消息面、情绪面影响，进入宽幅震荡格局。

　　货币政策宽松预期维持，变量在于利率债供给的流动性压力

　　中共中央政治局4月30日召开会议，决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，主要议程包括重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，成为三季度市场关注的焦点。中央政治局会议对经济形势表述中性偏乐观，但政策基调维持积极，总体要求重提“乘势而上”，体现政策取向一致性，要求宏观政策“靠前发力”，财政方面措辞“及早”、“用好”、“加快”，明确通过加快发行超长期特别国债、专项债来保持财政支出强度，货币政策方面重申“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，继续强调“降低社会综合融资成本”。货币政策年内进一步发力仍有空间，政策取向维持积极，但结合财政发力点，货币政策发力节奏或主要配合财政步伐、打好政策组合拳。

　　专项债发行一季度偏缓，预计在二季度提速。地方政府债一季度发行量1.57万亿元，净融资规模9567亿元，净融资规模明显低于2023年同期的1.75万亿元、2022年同期的1.67万亿元，随着发行放量，或对二季度利率债供给成为重要支撑。此外，万亿规模超长期特别国债待发行。今年一季度国债月度净融资额在766至2647亿元区间，若万亿特别国债集中发行，无疑将对流动性产生影响。结合利率债发行提速的预期，市场期待央行在二三季度加码降准加息以缓解发行压力。央行货币政策工具的落地节奏，对流动性呵护的表态，无疑成为二季度债市关键变量。

　　经济修复路径未打破，基本面新的预期未形成

　　稳增长方面，中央政治局会议强调发展新质生产力，积极扩大国内需求，整体仍延续新旧动能转化的大框架。会议强调，要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案；要因地制宜发展新质生产力，积极发展风险投资，壮大耐心资本；再持续防范化解重点领域风险问题上延续房地产、地方债务、中小金融机构三个重点。

　　从近期基本面数据看，4月制造业PMI在扩张区间小幅回落，整体符合季节性特征。分结构和成色看，一是供强需弱格局再次出现，生产指数分项进一步提升，需求分项不同程度回落，新订单指数回落斜率较新出口订单指数更陡，但均仍处扩张区间，一方面侧面印证3月靓丽数据受春节效应扰动，另一方面供需相对变化说明全球制造业周期总体改善对外需形成一定支撑，而内需修复仍相对不足；二是中小企业景气度连续两个月改善，4月大中小型企业景气度均环比回落但处扩张区间，且中型企业景气度数值自2022年7月以来首次超过大型企业，说明中小企业经营情况边际有所好转；三是价格因素导致企业利润仍承压，主动补库动力不足，4月数据重回非典型的主动去库特征，原材料库存指数持平、新订单及产成品库存指数环比回落，出厂价格指数仍收缩、原材料购进价格指数大幅扩张提升暗示企业利润空间仍承压，在此背景下企业主动补库囤货动机不强。总体看，经济延续稳中向好、波浪式修复的发展路径，新的预期差尚未形成。

　　房地产新政带动风险偏好回升，等待数据验证

　　房地产政策导向的边际变化带动风险情绪回暖，对债市形成潜在扰动。中央政治局会议提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。此前会议精神关于房地产问题主要关注化解风险，去年12月中央政治局会议关于房地产风险化解主要关注供给端，包括支持房企合理融资需求、推动保障住房建设和三大工程建设，而今年3月政府工作会议新题“健全风险防控长效机制”提法，4月中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，不再提及“三大工程”等供应端措施，意味着政策力度向需求端、去库存倾斜。近期，深圳、上海等退出商品住房“以旧换新”活动，北京市调整本是住房限购政策，各地房地产政策加快放松，带动地产预期边际好转，风险情绪回暖，股债跷跷板效应再显。

　　但需注意的，一是无论是从二手房挂牌价格指数，抑或商品房销售数据看，现实数据未见明显回暖，地产的筑底回升仍待进一步观察。

　　机构降杠杆，从一致看多转向谨慎或观望

　　从金融机构交易现券的情况看，4月整体杠杆率较3月有所下调，说明在债市持续走强、央行多次做出风险提示的背景下，机构陆续开展止盈及调仓操作。今年以来债市走牛的重要驱动变为“资产荒”背景下机构对国债配置需求旺盛，而目前利率债供给放量的预期、地产销售边际回暖的不确定性，均对“资产不荒”提供可能性，亦成为机构配置需求减弱的潜在风险。

　　后市展望

　　综上所述，在新旧动作转换的经济大周期以及货币政策预期取向维持积极的背景下，期债对基本面的定价逻辑整体未改，不具备单边做空逻辑，但利率债供应放量对流动性潜在压力的担忧、房产政策调整对风险情绪的带动，均期债产生扰动。从交易层面，近期出现单边行情驱动不足，或进入箱体震荡格局，我们建议对前期持仓逢高部分止盈，策略由中长线转为短期波段交易，并对30年期保持谨慎。

　　*以上内容选自2024年5月8日刊登于《期货日报》的《期债转为箱体整理》

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