民生固收研报指出，展望5月，资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。

　　4月资金面均衡偏松，债市V型走势

　　首先，回顾4月来看，债市呈现“V型”走势：

　　（1）4月初至下旬，一季度经济数据虽好于预期，但3月偏弱的通胀和社融指向当前基本面仍处于弱修复过程中，政策端宽松基调未改，与此同时，政府债供给放量低于市场预期，供需结构失衡，同时资金面处于平稳均衡态势，债市震荡走强，收益率曲线由陡向平演绎。

　　（2）4月下旬以来，利空因素在积蓄，首要便是监管层面多次关注长端利率，提示长久期利率风险，叠加地方专项债和超长期特别国债落地预期提升，在市场行情演绎极致的背景下，面临的是较高的交易拥挤度和脆弱性，触发债市快速回调，其中长端和超长端的调整幅度更为明显，曲线进一步陡峭化。

　　其次，对应4月资金面来看，整体处于均衡偏松状态：4月政府债供给压力不大，信贷投放季节性回落，对流动性挤占效应减弱，尽管央行逆回购延续“地量”操作，但资金面仍维持均衡偏松，4月资金利率中枢有所下行，流动性分层现象亦有所缓解。仅是月末资金利率小幅上行，相比季节性水平仍较平稳。

　　债市如何展望？

　　从历年同期央行公开市场操作看：5月逆回购多为净回笼，MLF多为等量或小幅超量续做。今年3-4月央行连续两次缩量续做MLF，表明银行间流动性相对宽裕，不排除今年5月延续缩量操作的可能性。

　　从历年5月资金利率来看：资金面波动并不小，资金利率中枢多呈现为上旬回落，中下旬回升的走势。

　　进一步结合考虑以下几点：

　　（1）基本面修复怎么看？

　　基本面来看，宏观经济呈现结构性修复。一季度实际GDP同比5.3%，整体表现为“投资强、消费弱”，投资来看，基建和制造业投资是主要支撑，地产投资仍较低迷。4月制造业PMI季节性回落至50.4%，连续两个月位于荣枯线以上，显示供需扩张有所加速，外需表现好于内需，但价格端未见明显改善。

　　随着增量政策的落地实施，经济修复动能或有所增强，后续持续关注房地产市场能否较快企稳回升，基建项目能否加快落地形成实物工作量，设备更新和以旧换新对投资和消费的拉动作用，以进一步评估基本面修复的斜率和持续性。

　　（2）政府债供给压力如何？

　　近期发改委和财政部纷纷表态加快政府债发行节奏，4/30政治局会议也指出，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。

　　二季度政府债供给回升相对确定，在4月发行进度偏慢下，5月发行压力或有所加大，预估5月普通国债和地方债净融资合计规模在1万亿元以上，如果考虑特别国债发行，供给因素对市场的扰动或进一步加大，一定程度上约束了短期内长端利率向下探的空间，至少在供给压力释放之前，波动率不会低。

　　（3）央行行为怎么看？

　　近期，央行从关注长期收益率变化到提示投资者长久期利率风险，态度进一步明确，引发收益率快速回调。央行虽会关注长端利率风险，但也会采取多手段呵护资金合理充裕。

　　4/30政治局会议强调，货币政策要“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。

　　在政府债阶段性供给压力和资金面缺口加大之下，市场仍较关注央行会如何对冲操作，无论是降准配合政府债券发行，还是在二级市场开展国债买卖进行流动性管理，熨平流动性冲击仍是政策诉求。预估资金利率中枢较此前存在向上的压力，政府债集中供给时资金面或边际收敛，但难以持续性收紧。

　　于债市而言，当前基本面和政策环境下，政府债供给压力、地产政策优化加码、经济修复节奏和赎回负反馈或是风险点所在，短期内长端利率或易上难下，前期低点或难以突破。

　　然宏观图景、供需格局并未发生根本性变化，这决定了债市大概率是阶段性调整，而非反转，对于10Y、30Y国债利率的阶段性高点，当前我们分别按2.4%、2.6%判断，长端在调整过后或迎交易机会，可以博弈央行降准和存款利率调降带来的预期差，建议维持适度久期，利率方面子弹型策略或相对占优，信用方面哑铃型策略或仍占优，利差保护很关键。

　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。