华泰证券发布研究报告称，22-23年黄金需求中的央行大额购金需求已经逐步替代黄金ETF、实物黄金等投资需求，成为加息周期中影响黄金价格上涨的主导因素。展望后市，由于近几年主要购金央行黄金储备占比仍旧较低，在逆全球化、美元信用下滑及地缘政治常态化背景下，全球央行购金趋势或将大概率延续。同时随着美联储开启降息周期的时点逼近，黄金ETF、实物黄金以及期货黄金净持仓等投资需求将回流。多重积极因素共振下，该行认为金价有望在本轮24-25年上涨周期中突破$3000/盎司。

　　华泰证券观点如下：

　　2021年之前，经济周期决定的实际利率变动是金价的主要驱动因素

　　黄金需求可分为金饰制造、科技、投资(包括实物黄金投资和ETF投资)和央行及其他机构四大类。其中投资需求中黄金ETF投资与经济及货币周期相关性较高，实物黄金投资往往是金价的“追涨者”，央行需求则受到地缘政治和美元信用影响。21年之前在全球化背景下，经济周期决定的实际利率通过影响黄金ETF等投资需求的变动来影响金价走势。而2022年之后发现实际利率(投资需求)与金价的相关性明显降低，央行购金量或主导黄金需求增长。

　　22年以来，逆全球化及美元信用下滑推动央行购金主导金价走势

　　逆全球化及美元信用下滑趋势下，以中国、日本、印度为代表的主要新兴市场制造国持续通过去美元资产增持黄金，实现长期资产配置优化。同时地缘事件频发，国际政治关系剧烈变化下，波兰、伊拉克等受影响国家央行亦加快黄金买入步伐。根据世界黄金协会数据，全球央行在22/23年分别净购入黄金1081.9/1037.4吨，其中23年占全球黄金需求比例达到23.7%，首次超过实物黄金和ETF投资净买入占比，成为影响黄金需求变动的核心因素。

　　央行购金延续+美联储降息周期开启，金价本轮周期有望突破$3000/盎司

　　在逆全球化、美元信用下滑及地缘性事件频发新背景下，过去三年主要购金央行去美元增持黄金意愿依旧较强。同时截至23Q3，中国、新加坡、印度和日本等主要购金国央行的黄金储备占总储备比例仍旧远低于全球平均水平14.9%，进一步优化资产配置结构的空间较大。因此该行判断全球央行大额购金趋势将大概率延续。与此同时，美联储降息周期逼近，实际利率下行将促使黄金ETF和期货黄金净持仓等投资需求回流。参考历史周期黄金需求侧变动对金价影响情况，该行认为在央行延续购金和黄金ETF投资净流入等多重因素共振下，金价有望在本轮大周期中突破$3000/盎司。

　　风险提示：全球央行购金不及预期，政策实施不确定性。