豆油—棕榈油趋势性套利可行

　　豆油—棕榈油基本面差异决定涨跌的不同步性。一方面，国际市场上贸易流动性的不同决定了油脂间波动性的差异。2014/15年，全球棕榈油的贸易量占供销总量的比例在74.39%，远高于豆油的21.66%；另一方面，国内大豆油脂供应的结构性差别加大了两者波动性的差异。表现在领涨领跌的引导性上，棕榈油最强，豆油次之，尤其是出现系统性大涨大跌行情时。

　　棕榈油：我国棕榈油消费100%依靠进口，最近5年(2011-2015年)，棕榈油年均进口量在584.1万吨，国际棕榈油价格变化会直接传导到国内市场上。

　　豆油：我国每年进口120余万吨，国产1247.7万吨，其中国产大豆压榨量微乎其微，九成左右依赖于进口大豆压榨，因此国内豆油期价多数时间与国际市场走势保持一致。

　　供需的季节性决定价差

　　波动的规律性

　　从供需季节性特点来看，棕榈油的敏感度高于豆油。豆油与棕榈油价差走势主要参照棕榈油的季节性特征。

　　全球棕榈油主产国马来西亚、印尼一年四季生产棕榈油，然而，囿于棕榈油自身熔点较高，在温度偏低时容易凝固。我国棕榈油的消费主要集中在夏季，这期间豆油—棕榈油的价差会不断缩小，而其他时段尤其是冬季消费清淡，其价差将不断扩大。

　　由于国产大豆的榨油用量不足国内豆油消费量的两成，主要大豆进口来源于南美的巴西和阿根廷、北美的美国。南北半球大豆的供应能够在年内实现均匀分散，因此，豆油供需的淡旺季特征都远不及棕榈油。

　　以豆油—棕榈油1月合约价差走势做历史回测，可以看出，在过去的7年中，豆棕价差在春季会启动一波趋势性上涨行情。

　　启动时间：最早启动于2月底，最迟启动于6月中旬；

　　持续周期：通常在4个月以上，最短为2009年4月中旬至7月中旬，最长为2008年3月中旬至12月下旬；

　　盈利空间：通常介于700~850点，最低为2010年，盈利334点(688->1022)，最高为2008年，盈利2166点(180->2346)。

　　豆棕价差高位修整

　　截至10月8日收盘，连豆(3944,8.00,0.20%)油—棕榈油1501合约价差位于960点。对比以往5年的价差扩张区间，主月份合约最佳目标点位分别在1120点、1452点、2426点、1726点、1022点，(均值在1550点)。再考虑到8月初至今豆油、棕榈油走廓形态比较平稳，专家认为短期价差下修，或为豆油、棕榈油价差扩张套利提供了较好的入场时机，继续上行空间看在590点。

　　马棕油替代性削弱

　　按照历史规律，马来西亚棕榈油于每年9月、10月达到盛产季节，随后下滑。今年，受益于货币不断贬值，马棕油出口量上升。9月上中旬出口棕榈油112万吨，比上月同期增长13%，同时也远高于今年1~8月份同期85万吨的平均装运量。但供给压力较难缓解，8月末马棕榈油库存达到249万吨，接近历史波动趋势轨道上界。棕榈油需求受到豆油等油品的抑制。以印度为例，8月份印度植物油进口总量为136万吨，比7月份减少11万吨，其中棕榈油进口量为81万吨，比7月份减少17万吨；豆油、葵花籽油及菜籽油（0,-4170.00,-100.00%）等其他品种植物油进口量为55万吨，环比增加6万吨。棕榈油占植物油进口总量的比率为59%，达到今年以来最低位置。

　　从国内市场来看，近期棕榈油到货速度总体正常。8月份我国棕榈油(含硬脂)进口量为54万吨，明显高于去年同期35万吨的进口量。1~8月份累计进口棕榈油373万吨，同比增长2%。9月中上旬，我国装运马棕榈油157.4万吨，比8月同期增长7.5%。预计9月份棕榈油进口量为50万吨，虽然低于6~8月份月均60万吨的进口量，但仍远高于去年同期29万吨的实际进口量。分析国内棕榈油支撑作用较国外相对强的原因，专家认为，国内地区棕榈油销售价格与进口成本倒挂是主要因素。

　　豆油需求旺季来临

　　尽管年初以来市场对美豆丰产的预期不断强化，然而，截至9月中旬，美国已经预售但尚未装运的新季大豆为1658万吨，比去年同期减少860万吨；出口销售总量为1697万吨，比去年同期减少849万吨。传导至国内市场，我国装运大豆的节奏总体偏慢，预计10~11月份进口大豆的到货量不足1300万吨，月均不足650万吨，国内大豆库存趋于下降。

　　消费方面，进口大豆每日港口消耗量持续处于历史较高水平。数据显示，8月中旬以来的多数时间里，我国进口大豆每日港口消耗量高于3年平均水平27.758万吨；9月6日，我国进口大豆每日港口消耗量一度刷新纪录高位，达113万吨。告别“中秋”、“国庆”长假之后，随着北方地区气温迅速降低，豆油消费量有望迎来季节性上涨周期。从更长时间来看，12月份我国豆油亦将迎来春节备货高峰，豆油供需宽松格局有望得到改变，势必为豆油期价低位反弹提供有效驱动力。

　　持仓风险提示

　　东南亚棕榈油进入减产周期，加之当地货币持续走贬，国际市场棕榈油价格抗跌能力增强。另一方面，南美市场巴西、阿根廷货币贬值降低了以美元计价的作物种植成本，农民种植大豆种植意愿仍然较高，强化了南美大豆对美豆的替代作用，也将在一定程度上牵制美豆油价格的反弹。

　　除此之外，短期俄罗斯对叙利亚的军事打击有效助力了国际油价反弹，进而为油脂类期价造成潜在溢出利多。然而，近期美国能源信息署（EIA）数据显示，截至10月初原油库存增加310万桶；与此同时，EIA预估2016年全球石油需求将实现6年来最大增幅，表明原油供应过剩状况正以快于预期的速度缓解。但仍须警惕原油高位急跌对豆油期价的影响。