【20240409】铜周报：撬动铜价的动因

　　本周观点

　　上周，铜价延续涨势，于本周初在外盘带领下跃上75000元整数关，如我们预期。预计短时铜价存在小幅回调可能，短时需确认9200美元附近支撑性，但难改铜价本身上涨趋势，内盘上方首个目标位78000元/吨，后期存在更高点位目标。

　　很多人都疑惑，为什么国内房地产等市场表现如此之差，商品尤其有色还能表现如此强劲呢？到底能涨多高，多久？为什么铜、铝、铁矿价格会呈现如此走势，难道不应该持续下跌吗？是谁在支撑大宗商品的需求呢？

　　以往10几年的经验都在告诉我们一个事实：全球需求看中国，中国需求看地产，这似乎已经成为了投资商品的思维惯性。但是，市场似乎并没有停下来想过：撬动商品价格的动因是否已经发生了改变？我们首先先要明白，推动经济需求的有两方面因素：经济潜在增速+经济周期因素。以经济周期来看，从衰退到复苏的经济需求动能是弱于从复苏到扩张的需求动能的；那也就是说，中国经济的潜在增速，或者是合理的增长中枢发生了变化，变得更低了。也就是说，这一轮的价格驱动因素发生了变化：从中国地产这一曾经标识性的驱动因素，转化为美国制造业重构，和以印度为代表新兴经济体的工业化。商品价格的需求驱动因素已经从China，走向了EX. China。

　　近年，美国一直都在试图和中国进行供应链上的“托苟”，一方面进行本国的制造业回流；另一方面在扶持其他新兴经济体，如墨西哥等。美国的需求被分流到其他新兴经济体，由于其他新兴经济体工业化阶段和中国还有一定的差距，又必须进口中国提供中高端的设备和部分中间原材料；这也导致了导致中国在供应链中的传导位置产生后移。而大宗商品作为全球定价、全球化需求的产品，就会寻求动能更强的驱动因素——美国+其他新兴市场来决定它的节奏。从经济周期的角度来看，美国经济正在从衰退走向扩张，而印度以及以它为代表新兴经济体紧随其后；从周期运动的角度来看，未来这一力量的动能只会更强。从投资上，如果仅仅只关注国内需求的变化，就无法理解大宗商品价格的节奏。

　　在众多上游工业大宗品中，从基本面情况看，以铜为代表的工业基本金属尤其表现优良，除去供给端TC持续下行对后期供应缩减的预期叠加需求端全球制造业PMI复苏以外，美国和其他地区强劲经济增长也存在提振有色金属需求的可能性，成为推动本轮价格上涨的一个关键因素。未来几个季度，美国周期即将从复苏走向扩张区间，而以印度为代表的其他新兴市场国家也将紧随其后。需求的驱动力量会更大，那么商品的价格会如何呢？答案不言而喻。当然，如果追求形式精确逻辑的话，可能会思考印度的增长是否能弥补中国地产的拖累。我们从铜铝两大品种来看，2023年印度的总量GDP为同期中国GDP的20%，但从数据来看，2022-2023年中国和印度之间铜、铝消费的增速分别差了5-6倍，印度明显高于中国。也就是说，其他新兴市场国家的需求边际贡献并不弱于中国。此外，除了印度，还有整个东盟，以及北美的部分国家。这些驱动因素完全能够弥补中国地产需求的下滑。

　　回溯大宗商品的历史，4万亿并没能改变商品周期的熊市，而疫情也没有挡住大周期反转后的牛市。那么，仅仅是需求驱动因素的转化，能够改变什么实质性的走势吗？

　　月度平衡表

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　周度基本面情况

　　主要矿企新闻更新

　　【随着矿山扩张，赞比亚铜产量到2026年可能增至100万吨】 赞比亚财政部长周五表示，受FirstQuantumMinerals旗下矿山等矿山扩大生产投资的推动，赞比亚铜产量到2026年可能增至约100万吨。 作为非洲第二大金属生产国，赞比亚经济增长的关键铜产量却在逐渐下降。2023年铜产量从上年的76.3万吨锐减至69.8万吨。

　　【云南铜业：西南铜业搬迁项目计划电解系统5月建成投产】云南铜业4月3日晚间发布公告表示，截至目前，西南铜业搬迁项目正严格按施工网络计划积极推进施工建设，计划电解系统2024年5月建成投产、火法系统8月投料。另外，云南铜业透露，2023年6月，公司与中国铜业签署股权托管协议，中国铜业将其持有的中矿国际100%的股权委托公司管理，以便于解决中矿国际与公司的同业竞争。目前，秘鲁铜业生产情况正常。后续如有资产注入事项，公司将按照相关规定履行信息披露义务。

　　【金诚信：取得1.1亿元采掘作业合同】4月2日，金诚信公告，近日取得了江西铜业集团银山矿业有限责任公司井下8000t项目采掘作业合同，预估合同金额约1.1亿元。

　　【中金岭南：铜冶炼渣综合利用扩建项目环评拟审批公示】3月29日，东营经济技术开发区审批服务部对山东中金岭南铜业有限责任公司铜冶炼渣综合利用扩建项目进行拟审批公示。本项目在现有年处理100万吨多金属矿项目基础上，购置溢流型球磨机、闪速浮选机、粗选浮选机、陶瓷过滤机、分级旋流器等设备，以自有铜冶炼渣为原料，经破碎-筛分-磨浮-过滤等生产工序，铜精矿年产能由23万吨增加至28.85万吨，铜冶炼渣处理能力由4000吨/天提升至5100吨/天。项目总投资3000万元，环保投资21.22万元。

　　数据来源：根据新闻整理，紫金天风期货研究所

　　铜精矿/粗铜加工费

　　上周，铜精矿周度现货TC仍维持下行趋势，但是周内基本维持稳定。市场参与者主流报盘维持在3-5美元左右，特别是近洋货物，但成交活跃度有一定下降。供需层面而言，供应端暂无特别的利好消息，需求端冶炼厂暂时基本保持正常运营。多个市场参与者认为现货TC会继续保持下行趋势，直到冶炼厂有更大规模的减产。

　　数据来源：钢联,SMM,紫金天风期货研究所

　　铜精矿港口数据

　　上周，中国7个主流港口进口铜精矿当周库存为30.2万吨，较上周环比减0.4万吨。分港口来看，锦州港与防城港港库存增加，连云港及青岛港出现明显下降。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　冶炼利润

　　上周，TC价格持续下降，长单及零单冶炼利润剪刀差进一步明显。不过，随着铜价及贵金属的上涨，削减了炼厂零单亏损空间，长单利润水平增加至3600元/吨附近，而零单亏损维持在1350元/吨附近。后期来看，年内原料端的吃紧开始逐步影响精炼铜，2季度铜价的起飞表现或大于预期，诚如一季度铜矿市场的预期表现。另外，2季度铜矿的长单价格随行就市，长单零单将共同步进入亏损状态。

　　数据来源：SMM,紫金天风期货研究所

　　沪铜价差结构

　　上周，临近清明假期，铜价节节攀升，但由于下游存在节前备货刚需，现货贴水扩大空间有限。本周初来看，铜价飙升至7万6以后，市场心态开始转变，部分下游持续入市，买涨不买跌，交易当日现货贴水水平依然持平于节前水平。另外需要关注的是，部分存在年内业务指标的企业，上报数据值进一步变高，谨慎关注后期出现现货升水与盘面共涨的局面。考虑铜价短时维持强势，上半年依然无正套机会，反套机会尚需观察，考虑73500-74300元附近适当买入建仓，上方首个目标位78000元/吨。

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　伦铜结构曲线

　　截至4月5日，伦铜库存略增至11.55万吨附近，注销仓单比例略增至12.31%左右。同时，cash月报价贴水有所扩大，报贴水116.9美元/吨附近。LME库存短时变动频率下降，以刚需为主，我们之前提到的国内出口增加，也开始显现在LME亚洲仓库的变动。

　　LME的Futures Banding Report显示铜价多头短长期轻仓位有所增加，空头短期轻量仓位同样有所增加，但长期轻量仓位有所下降，市场短线操作活跃度有所增加。

　　Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度稳定。

　　数据来源：Bloomberg,紫金天风期货研究所

　　沪伦比值变动

　　上周铜价延续涨势，随着内外盘大幅上涨，沪伦比值大幅增至8.17左右，但周初国内节假日跟涨乏力，沪伦比值迅速回落至8.04附近，铜进口亏损状态持续，亏损水平依然在700元/吨左右，远月亏损水平已有利于出口盈利。短期关注国内跟涨情绪及汇率波动对比值行程的影响，高位可适当反套。

　　保税区库存变动以及上海口岸到港量

　　随着进口比值快速回落，进口亏损扩大，清关量有所下降，到港船货进入保税区比例继续增加，上海保税区库存有所增加，总数在6.55万吨。上周，周度清关量维持在2.6千吨。细项数据来看，清关品牌主要为：国产、智利、波兰等。广东保税区维持在0.38万吨。

　　数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

　　上海口岸周度清关及出口量

　　上周，到港船货数量略增，船货量在2.76万吨附近。另外，国内炼厂持续出口至保税区量为4.74千吨，周度出口量为0.1千吨。

　　数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

　　月度进出口量及观察指标

　　数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

　　废铜市场

　　废紫铜方面，铜价持续攀升与节假日因素的叠加，废铜供应区域分化也较为明显，华北、华东贸易商积极贸易氛围浓厚，采销保持良好节奏，废铜现货流转较顺畅；而华南地区的货商多因假期而提前停工，导致废铜供应略显紧张，竞价较激烈，多数交易为溢价成交。下游铜厂采购需求不一。部分厂家因原料库存不足，存在节前备货的意愿，其报价符合上游货商的心理预期，因此市场货源多流向这些具有价格优势的厂家。而另一些持观望态度的厂家则选择等待节后市场行情明朗后再调整采购计划，节前基本保持谨慎，未进行大规模采购。

　　废黄铜方面，铜价的大幅上涨对废黄铜的价格提振虽然有限，但已足以激发持货商的出货意愿，市场顽固货源开始松动，整体可成交货源有所增加。然而，由于目前现货价格偏高，叠加下游铜厂采购意愿略显疲软，因此部分持货商补货意愿不强，故周内成交量表现一般。根据下游废黄铜厂家反馈来看，尽管铜价上涨扩大了成品的利润空间，但终端订单的表现依然不尽如人意。过高的原料价格还增加了企业的资金压力，因此不少厂家在废黄铜的采购上采取了更为精细的控制策略，这在一定程度上限制了市场的成交表现。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　下游企业及终端

　　上周铜价大幅上涨后，下游表现如何呢？具体如下：

　　精铜制杆：上周，精铜杆企业生产表现一般，部分企业在月末与月初交接之际开启了常规月度检修安排，整体生产有所影响，不过多数企业在假期内依旧选择了正常生产度过假期，因此假期内的企业产出影响相对有限一些。从库存水平来看，目前成品库存相对偏高，尤其是铜价较高，高价订单下游执行表现并不理想。

　　再生铜杆：上周，再生铜杆企业生产表现仍然未见好转，目前在同品竞争中，铜阳极的交易需求和利润表现都高于再生铜杆，因此对于一些复合类型的铜厂而言，当下的再生铜冶炼铜阳极的生产积极性更高，限制了再生铜杆的生产提产水平。另外，目前再生铜杆提货速度表现一般，因此对于部分再生铜杆企业而言，也暂无提产交付订单的需求，因此导致再生铜杆端的生产表现在近期无明显回升。

　　铜管：上周，下游空调市场产销相对稳定，加之月初天气渐热，开始步入制冷行业旺季，对铜管企业加工订单提供一定的支撑，市场才买情绪稳定，周内产量小幅增产。部分大型企业开工满负荷，多数企业稳定生产条线。终端市场看，企业反馈市场需求整体偏淡，订单情况都有明显减少。虽市场有一定的刚需支撑，但目前企业主要以长单供应为主，散单成交不佳，部分下游制冷等企业延缓采购。从市场反馈来看，下游大量备库的积极性依旧偏低，也是担心行情出现大幅波动的情况，所以整体采购仍偏谨慎。

　　铜板带：上周，铜箔市场市场热度比较平稳，总体无太大波动。电子电路铜箔方面，行情与上周基本持平，需求与订单量起伏不大，无明显上升，多数生产企业仍保持平稳出库。锂电铜箔受价格波动影响，下游电池企业表示整体交易氛围略有好转，拿货速度稍有增长趋势。市场主要参与者对后市行情反馈一般，市场总体表现比较平缓，多数保持观望状态。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　库存变动

　　随着铜价强势，国内外库存进入瓶颈期，短时增减幅度有所下降，尤其国内表现更为明显。

　　后期来看，考虑二季度冶炼厂集中检修计划开启，且下游消费回归正常，国内库存拐点有望在4月上旬逐步出现。

　　上海地区社会库存

　　本周初，随着春节累库持续，上海库存继续增至26.08万吨左右，增幅有所放缓。值得注意的是，铜价大涨之后，上海地区单日出库量依然维持在正常水平，这也将加快后期去库进程。

　　数据来源：钢联，SMM，紫金天风期货研究所

　　广东地区社会库存

　　本周初，广东地区库存总量继续增至5.78万吨左右。和华东地区相比，广东地区库存增幅依然较为缓慢，单日变动量基本维持在三位数，波动率有限。但与华东地区相同，铜价上涨后广东地区单日出库量依然维持在2000-3000吨，基本在日常消费水平。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　无锡地区社会库存

　　本周初，江苏无锡地区库存维持在5.8万吨，基本无变动。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　CFTC持仓

　　从月2日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为43.2%、36.3%，多头增加0.2%，空头增加1.6%，市场操作积性增加。

　　非商业净多头持仓为20296张，COT指标为0.626，短期强势尚存余韵。