【20240408】黄金：传统框架真的失效了吗？

　　上周伦敦金现货价格上涨4.28%收于$2329.6/oz，再度创下历史新高。在美元指数微幅波动的情况下，受到美国经济基本面好转的影响，10Y UST上行19.4bps至4.4%，利率与黄金同期上升，黄金价格的波动与美国基本面真的脱钩了吗？我们认为并非如此。3月以来黄金价格的大涨归根结底来自于通胀预期的抬头，一方面由于中东地区地缘冲突的升级、国际原油价格快速上涨超过10%，从而引发市场对二次通胀的担忧；另一方面，美联储主席近几个月明里暗里试图放弃2%的通胀，其他官员也释放通胀率或无法触及2%的目标水平的信号，而通胀上升亦有助于美国稀释债务负担。以上两方面因素合力让黄金成为最保值的避险资产。

　　回顾历史上两轮双位数上涨（1980年和2012年），我们发现，黄金价格攀升的同时通常伴随着美元汇率的大幅贬值以及实际利率的下跌。然而，对于本次的“史诗级”大涨而言，美债、美元与黄金同涨，美国基本面相关的宏观变量不足以支撑黄金的涨幅。更别提所谓的“去法币化”，实物黄金的灵活性显然低于虚拟货币BTC。我们认为，随着经通胀调整后的金价接近历史极高水平（已几近2012年的高点，下一高点为1980年代高通胀时期），在调高2024年现货黄金价格上限的同时，黄金的上涨也将迈入“最后一英里”。

　　本周关注周三晚间的CPI数值公布，通胀预期从抬升到落地可能将对金价产生实质性影响。

　　海外主要利率

　　降息幅度预期收敛，中东地区冲突升级

　　上周加息预期继续上移，利率期货隐含的2024年降息幅度预期收敛至64.8bps，前一周为67bps，首次降息被定价在9月。上周公布的美国经济基本面数据均表现良好，1）周一公布的3月ISM制造业指数50.3，高于预期48.3，为22年10月以来首次进入扩张区间，显示美国制造业回流叙事的强化；2）周五的3月非农新增就业人数井喷式增长30.3万人，且此前2个月数据上修2.2万人，高于所有经济学家预测。上周的避险事件主要与巴以局势相关，1）周一，以色列军队对加沙地区发起空袭，造成慈善组织7月员工死亡；2）周五，以色列总理内塔尼亚胡表示将对伊朗及其代理人采取打击行动。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　UST上行至去年12月以来新高

　　上周长短端利率均升至去年12月以来新高，10Y UST上行19.4bps至4.4%、2Y UST上行12.3bps至4.75%，收益率曲线变陡。引发利率上行的原因主要在于市场对于美国基本面软着陆甚至不着陆的期待日益升温。劳动力市场需求端非农就业岗位新增人数已经在每月20万人的水平上逐渐企稳，甚至有加速上涨的趋势；从供给端而言，劳动参与率的抬高由外部移民所贡献，移民增加以解决劳动力市场供需不平衡的问题。

　　ONRRP的季末因素消退

　　上周ONRRP的使用量降至4383亿美元，较前周减少36亿美元，季末因素消退后ONRRP使用量回归正常；上周联储存款准备金规模为3.54万亿美元，较上周略高。

　　JPM国债净多头情绪一个半月以来首度转空

　　截止4.2的数据，美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头增加20678手至934574手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少8350手至569957手。

　　JPM国债净多头投资者情绪回落，为2.19以来首度转空。

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率上行，5年期TIPS收益率于周五收于1.93%，较前周上行10bps；10年期TIPS收益率于周五收于2.02%，较前周上行14bps。

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上涨4.20%，美元指数下跌0.20%，两者滚动相关性走低。

　　美元指数持仓

　　截止4.2，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加4467张至2.37万张，非商业空头持仓环比增加5734张至2.56万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为62%，较上周增加，空头持仓占比为67%，较上周增加。

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap与欧元3个月Basis Swap环比下降，离岸美元流动性边际放松。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比降至4.07，铜价涨幅不及金价，显示全球总需求动能边际下降。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度大于白银；金铜比小幅走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜;金油比环比走高，主要因为布油上涨不及黄金。

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数相关性走高、铜相关性持平、与原油相关性走高。

　　价差与比价

　　上周黄金、白银内外价差全周下跌，与内盘休市有关。

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为1777.9万盎司，环比下降12万盎司，COMEX白银库存增加至28951万盎司，环比增加177.7万盎司；上周SHFE黄金库存约为3.1吨，环比持平，SHFE白银库存环比增加20吨至1049吨。

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少3.74吨至826.41吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加537.9吨至13728.5吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　截止4.2，COMEX黄金总持仓减少3597手至50万手，其中非商业多头持仓增加15752手至28.1万手，空头持仓增加7796手至7.4万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至56%附近，非商业空头持仓占比增至15%附近。