2024年宏观杠杆分析及对产业影响解读

　　一、各国综合杠杆率比较，中国处于什么水平？

　　对比主要经济体的综合杠杆率，可以发现，日本最高，为400%；中国其次，为300%；美国在260%左右；欧元区最低，低于250%。与发达经济体相比，中国的综合杠杆率算不算高？

　　其实从长周期来看，各个主要经济体的杠杆率都是逐步增长的，因为货币发行始终在运行，每一轮经济周期经历衰退或者说泡沫破裂，在愈合的时候，通常是用下一个泡沫去顶替前一个泡沫，这个过程是持续的，所以说杠杆率整体是上行的，只是中国的杠杆率增长更快且持续。看待杠杆率，首先要与时俱进。我们经历货币从无到有，到借贷、金本位、纸币时代，再到现代金融体系，对杠杆的运用是越来越成熟了。其次，各个经济体面临的国情阶段不同。发达经济体运用杠杆很久了，中国才不过几十年。最后，遵循优胜劣汰、行业出清的规律。在行业发展壮大的过程中，适度加杠杆是必需的。

　　二、中国宏观杠杆率解析

　　宏观杠杆率=债务总规模/GDP的比值，宏观杠杆率的上升意味着负债收入比上升，经济主体的债务负担加重，违约风险也随之上升。

　　将中国的宏观杠杆率拆开来看，即分部门来看，非金融企业部门，也就是实体企业的杠杆率是最高的，达到了160-170%；居民部门和政府部门的杠杆率要明显低于实体企业，其中居民部门杠杆率在2015年左右已经超过了政府部门。居民杠杆率增加主要就是贷款买房，但也可以发现，疫情之后居民杠杆率出现了小幅拐头；相反，政府部门杠杆率在疫情期间和疫情之后则是出现了显著的抬升，因为疫情期间的医疗支出、疫后建设用钱的地方比较多。

　　再看一下各部门储蓄情况。可以看到，居民储蓄是最高的，达到了140万亿；其次是企业存款，大概在80万亿左右；财政存款是最低的，常年都在很低的水平。从这点可以看出，中国政府真的是做到了“藏富于民”。财政存款虽然很低，但中国的财政体制决定了我们更容易“集中力量办大事”。

　　三、钱从哪里来？

　　中央金融会议强调，要“深化金融供给侧结构性改革”，金融的本质最基础的就是货币，金融供给侧改革说的简单一点就是钱从哪里来。当前我们实体经济的体感很不好，很多基建项目的资金都很紧张，是没有钱，还是有钱，但钱没到位呢？

　　央行的资产结构中，外汇占款占比55%，对其他存款性公司债权的占比在34%左右，这两项是央行资产的大头。其中外汇占款主要是出口创汇将美元兑换成人民币后进入国内市场形成货币供给；对其他存款性公司的债权则主要是由我们自己控制的。由于外汇占款在央行资产中的占比过大，一旦美联储加息，美元回流，就会对中国的货币供给造成较大的影响，除非我们把这种结构反转过来，即加大对其他存款性公司债权的比重，但这一项也不是说随便就能运用的。央行释放流动性的时候，是释放给商业银行，再由商业银行投向实体，商业银行必须向央行提交合格的抵押物。抵押物通常来讲是国债、金融债、美元、黄金等。如果没有合格的抵押物，央行也无法释放流动性。抵押物最好就是国债。政府多发行国债，形成抵押物，就可以拿到央行去换取流动性。

　　今年政府工作报告中提出，财政赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，一般公共预算支出规模28.5万亿元，拟安排地方政府专项债券3.9万亿元。此外，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。

　　既然有抵押物，那释放流动性应该不成问题，终端感觉资金紧张主要还是通道传导不顺畅。中国的重点利率中，MLF相当于出厂价，SHIBOR相当于批发价，LPR相当于零售价，如果货币的批发价比出厂价还低；同时，零售价虽然高，但下游需求不好，没有贷款意愿，那最终资金就会沉淀在商业银行体系内。目前政府正在着力解决畅通货币政策传导机制的问题。

　　四、大类资产配置

　　2024—2025年，中国GDP将呈现高波动性，但波动性会逐步收敛。上游波动性高于下游，且对下游有引领作用。

　　大类资产配置方面，沪深300仍然在价值洼地，具备多配价值；贵金属延续多配；大宗商品里面更多选择与发展经济新动能相关的有色、农产品去做多。