核心逻辑

　　今年过年晚且立春早，节后农需比较迫切，贸易商在农历初四便入场采购，一波采购小高潮使价格保持偏强震荡。虽然主要产销区的雨雪天气使农业需求暂时搁置，但小麦返青追肥的刚需不会消失，行业人士对旺季预期比较强烈，厂家在库压可控的情况下挺价为主，后市随着气温回升，春耕需求将集中入市，此外根据已公布的装置检修计划，日产量回落后保持稳定，综合来看未来3月的需求增速或大于供给增速，故价格易涨难跌。再结合尿素上市以来05-09合约月差的历史表现，以及当前盘面贴水的情况，考虑到2024年投产压力会更多给到远月，预计05合约的涨幅将大于09合约。

　　具体逻辑分析

　　一、春耕期间季节性去库

　　根据小麦亩均尿素折纯用量7.21公斤、播种面积23627千公顷以及1：2.55的基肥和追肥比例计算，今年春耕期间小麦返青追肥用量将达到400万吨左右；此外，考虑复合肥订单好转以及负荷的季节性提升，加之工业需求元宵节后逐步恢复，预估3月尿素表观消费量或接近600万吨，环比上月增加27%左右。

　　图表1：主要在检装置及检修计划（万吨）

　　资料来源：隆众

　　隆众资讯统计，当前正处于检修且3月份有望复产的装置产能共计155万吨，未来计划检修的装置产能共计361万吨，日产量大概率还将小幅回落，预计3月份的日产量均值保持在18万吨附近，总产量为566万吨，环比上月增加6%左右。

　　图表2：厂内库存（万吨）

　　资料来源：钢联

　　当前尿素厂内库存80.64万吨，处在历史居中水平，周环比出现了小幅的下降，厂家整体库存压力不大。通过以上分析可以发现，未来一段时间需求增速将大于供给增速，春耕期间会呈现季节性去库，去库速度与往年基本一致。

　　二、月差走扩概率较大

　　图表3：05-09合约月差环比变动幅度

　　图表4：05-09合约月差（元/吨）

　　通过对尿素期货上市以来05-09合约月差的统计计算，发现春耕期间（2-4月份）05-09合约月差走扩的概率较大，过去4年间，2月两者差值走扩的年份有3年，3月走扩的年份有2年，4月均呈现走扩趋势。从变动幅度来讲，3月环比平均走扩12%，4月平均走扩56%，当前尿素05-09合约月差为142元/吨，上方仍有一定的空间。

　　三、盘面贴水现货

　　图表5：山东05合约基差（元/吨）

　　不论过去一段时间尿素期现价格是震荡走弱还是震荡走强，尿素主力合约始终贴水于主流现货价格，从期现结构来看，尿素整体保持反向市场结构。随着交割临近，市场主力更加关注供需近端的现实逻辑，若现货保持强势，贴水的盘面大概率向上修复基差，理论上近月合约涨幅大于远月，更有利于进行正套操作。

　　四、投产预期压制远月

　　图表6：2024年行业投产计划

　　资料来源：公开资料，华融融达期货研究所

　　最近几年的尿素生产利润比较可观，新装置投产正在经历高峰期，从公开资料整理的2024年尿素投产计划来看，今年的投产压力依旧很大，将达到749万吨。但尿素大装置投产到正式出产品总要有一定时滞，根据市场消息，目前在列的一季度计划投产装置暂未有新的进展，预计到二季度及以后投产概率偏大，故压力更多的是给到远月合约。

　　综上所述，春耕期间尿素05-09合约月差季节性走扩概率较大，目前盘面贴水预现货利于正套操作，在远月有投产压力压制下，若供需驱动及去库预期顺利兑现，05合约的涨幅将大于09合约。

　　风险提示：在春节期间高日产的情况下厂家累库并不明显，说明2月隐性库存有所增加，后市需求要额外承接这部分库存，故需求集中释放程度将决定月差的高度。