2024年首月,大宗商品指数并未取得开门红，月线小幅收跌。在整体偏震荡的行情中，大宗商品的交易主要逻辑并不清晰，品种之间多有分化，特别是中下旬以来，多数工业品略有反弹，而农产品持续走弱，依然延续着“工强农弱”的格局。

　　图1：1月商品指数走势

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　　图2：1月商品指数涨跌幅

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　　图3：南华商品指数

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　　多铁矿空豆粕的配置

　　相比工业品的震荡而言，农产品单边趋势下跌更为显著，其中豆粕跌势最为流畅，1月份跌幅为10%左右，主连创2020年10月以来新低。通过交易所公布的持仓数据不难发现，某两家具有外资背景的席位一直紧随豆粕的下跌趋势持续做空。除了单边趋势之外，即便在震荡行情中，这两家席位对于市场拐点把握得也比较准的。比如，铁矿1月初至中旬出现回调，这两家席位铁矿净多持续减仓，但在1月17日后净多持续增加，铁矿随即持续拉涨再度回到千元关口。同样的现象在其他品种也有所体现，比如pta、棕榈油等。此外，这两家席位还持续持有股指的空头。

　　图4：某两家外资背景席位的豆粕净多

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　　图5：某两家外资背景席位的铁矿净多

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　　在近期铁矿反弹中，主力多头较为集中，上述两家席位的多单总量在多头前二十中占比达到20%左右，资金优势令铁矿在黑色产业链中反弹幅度最大，前期好不容易稍有修复的螺矿比再度跌回极低水平。从基本面来解释，宏观政策不断释放利好预期，钢厂铁水产量回升，以及港口发运量下降是本轮铁矿反弹的主要驱动因素。但铁水产量回升并不意味着钢材需求和钢厂利润向好。

　　图6：两家外资背景席位的铁矿多单占比

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　　螺矿比降 螺焦比升

　　由于地产处于下行周期，建筑用钢需求表现疲弱，工业需求回升以及出口猛增弥补了这一缺口。只是，钢材出口却是“量增价减”。数据显示，2023年，我国铁矿进口数量累计同比为6.52%，进口金额累计同比为4.58%。进口数量与铁水产量增加相呼应，进口金额同比表现为进口成本在抬升。我国钢材出口数量累计同比为36.2%，但出口金额累计同比却为-8.3%。这意味着原材料进口成本并未很好转嫁到钢材出口上，原材料进口成本抬升挤压着钢材的利润。有意思的是，本轮铁矿反弹带来螺矿比下降的同时，螺纹与双焦的比价却是持续走高的，这只是近一年的一个缩影。

　　图7：中国铁矿进口和钢材出口

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　　图8：螺纹与铁矿、焦煤比价

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　　2023年螺纹与焦煤的比价均值由2022年的1.84上升到2.33，但螺纹与铁矿的均值却由2022年的5.58下降至4.59。这似乎可以解释为铁矿上涨给钢厂带来的亏损由焦煤、焦炭下跌来弥补，或者解释为铁矿上涨带来的负反馈体现在焦煤、焦炭上。从这个角度来看，由于螺矿比已经压缩到一定极限，且螺焦比又在爬升，如果铁矿继续攀升、继续压缩螺矿比，那么铁矿的反弹恐怕是难以持续的。

　　需求偏弱 利润传导不顺

　　同样的问题在化工品也有所体现。虽然化工因原油反弹在1月相对抗跌，但化工板块远不及原油的反弹。以TA为例，本轮TA在多因素驱动下走强，加工费也有所修复。但加工费修复主要得益于炼厂的检修计划，抑制了PX的价格，反观下游聚酯却因PTA反弹而利润被压缩。这意味着PTA的反弹主要来自成本原油的抬升，以及供应端的提振，下游需求表现一般，利润并没有很好地向下游传导。虽然节前下游有备货，但却低于往年同期，下游市场较为谨慎。对于供应端，虽有短期检修计划的提振，但未来仍有大产能投放，且检修不是长久之事。这便是年报中所提及的，在这种市场环境下，化工产业要想获取超额利润只能依赖原料端原油持续下跌，即做多化工品利润修复可能本质上就是做空原油。

　　图9：PTA加工差季节走势

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　　图10：聚酯利润

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　　从上述两方面可以看出，1月份工业品相对偏强，除了宏观政策带来的预期之外，主要得益于成本提振和供应扰动，但需求层面仍有拖累。经历两年左右的消化，供应端扰动的交易逻辑接近尾声，未来更多还是需要需求端发力。从库存周期角度考虑，当前市场从主动去库进入被动去库，但被动去库主要还是要看到企业利润的修复。如果利润依然表现不佳，被动去库将是缓慢的，去库周期可能会被拉长。显然，类似于铁矿反弹却进一步压缩螺矿比，是无法给产业带来正反馈的良性循环，是不利于被动去库的进程的，这种情况下的反弹行情恐怕也是难以持续的。

　　图11：产成品存货与营收

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　　回落仍有惯性

　　基于以上判断，年报中所提及的商品回落仍有惯性，在随后的行情里可能还会被得到验证。此外，虽然宏观政策不断释放乐观预期，并对部分品种带来提振，但如果春节后乐观预期无法兑现，那么不排除2023年二季度行情在节后再度重演，即市场在“买预期”转向“卖现实”后出现较为顺畅的下跌趋势。整体而言，品种之间可能仍有分化，部分工业品供应端的扰动仍在，特别是在地缘冲突加剧时。农产品相对而言，供应端趋于宽松，需求端仍承压，“工强农弱”仍将延续，宏观层面将继续体现为PPI与CPI剪刀差持续收敛。