美联储货币宽松周期内，经济通常出现不同程度衰退或降温，而后随着政策效果的显现，经济向好修复。大类资产行情走势的宏观逻辑与此一致，货币周期与经济周期的错位以及交易抢跑的情况使得行情在周期内出现拐点。对于我国金融市场的影响主要体现为美元流动性充裕带动外资回流以及降低对国内货币政策的制约。复盘历史，对我们更好地理解和预判本轮美联储货币政策转向以及构建趋势策略具有较大价值。

　　理性看待美联储政策转向

　　王荆杰方旻

　　政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　 A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。(作者单位：广州期货)

　　历次降息回顾

　　以首次降息为起点且以首次加息前作为一个货币宽松周期，则美国20世纪90年代以来共经历了五轮宽松周期，均为预防式降息。

　　前两轮分别在1995年7月至1997年2月、1998年9月至1999年5月，宽松周期分别持续了628天、274天，两轮周期均累计降息3次共75BP，前者政策目标利率由6%下调至5.25%，后者政策目标利率由5.5%下调至4.75%。由于经济增长放缓程度大于预期、潜在通胀压力减弱，当时美联储官员表示适度放松政策是可取的。

　　第三轮在2001年1月至2004年5月。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，但美联储并未因股票市场的剧烈波动而放松政策，反而基于物价压力加息50BP。但美股持续下挫侵蚀私人部门财富，为了避免对居民消费和企业投资带来负面影响，2001年1月开始降息，累计降息13次共550BP，政策目标利率由6.5%下调至1.00%，宽松周期持续了1274天。

　　第四轮在2007年9月至2015年11月。次贷危机冲击金融系统稳定性，美联储降息防范金融风险蔓延。2007年9月开启降息，累计降息10次共525BP，政策目标利率由5.25%下调至0.25%，宽松周期持续了3012天。

　　第五轮在2019年8月至2022年2月，在美国经济初具降温苗头时，美联储预防式降温，且随着新冠疫情来袭，宽松工具快速加码。本轮累计降息5次共225BP，政策目标利率由2.5%下调至0.35%，宽松周期持续了959天。

　　观测过往的宽松周期，可以发现，21世纪利率中枢明显下行，降息周期延长。近两次货币周期中，高利率维持200—450天，降息累计幅度在225—500BP。

　　根据2023年12月FOMC会议点阵图所显示的利率中值路径，本轮降息周期时长两年以上，累计降息幅度将超过260BP，从市场及幅度看与2019年情形较为类似。

　　分析人士：A股市场迎中长期利好

　　资深记者杨美

　　1月下旬以来，在国常会定调和部署资本市场发展后，央行降准加定向降息、证监会优化融券机制、国资委将全面推开上市公司市值管理考核等实际政策陆续落地。与此同时，证监会发声“以投资者为本”，均对A股形成提振。

　　“从市场表现可以看到，央行1月24日宣布降准后，市场情绪明显好转，表现为A股在次日收出一根大阳线；央企市值纳入业绩考核等政策调整，有利于引导央企负责人更注重控股上市公司的市场表现，近日中字头央企国企指数表现较优，形成结构性行情。”南华期货股指期货分析师王映告诉期货日报记者，此外，融券机制进一步优化、暂停限售股出借等，虽然对A股整体影响有限，但融券机制接连调整，政策面维稳的意图较浓，一定程度对A股形成托底力量。

　　总体来看，王映表示，近期A股市场对于政策的调整反应快速且短暂，走势呈现“快跌快涨”特征，反映出市场情绪面的敏感度较高。

　　申银万国期货研究所股指期货分析师贾婷婷认为，从中长期考虑上述政策，其对股市和经济的利好将持续显现。其中，降准方面，可向市场投入更多的流动性，降低银行负债成本，利于下调实体经济融资成本；进一步优化融券机制方面，此前资本市场一直对通过出借券源变相减持存在较大争议，此次政策缓解了市场对这方面的担忧，营造了更公平的市场环境；全面推开上市公司市值管理考核方面，有利于让市净率和市盈率均处于超低水平的权重股的配置价值凸显。

　　展望未来，市场仍对更多的利好政策出台抱有希望。王映认为，在降准以及前期银行降低存款利率的基础之上，2月调降LPR的概率仍大。贾婷婷表示，资本市场的各项制度将继续完善，投融两端功能建设也将不断提升，进而促进金融市场更高效地服务实体经济。

　　此外，值得注意的是，在开年来国内政策利好频发下，国外政策转向也备受市场关注。期货日报记者了解到，当前美联储降息预期有所回落，本周四将迎来美联储今年首场利率决议会议。

　　“近期，受美联储降息预期减弱的影响，北向资金整体呈净流出状态。预计本周FOMC会议大概率维持联邦基金利率不变，建议关注会议释放的信号。”王映表示，短期看，美联储态度在鹰鸽之间转换，基于此，北向资金流动方向来回切换。若美联储态度没有太大的转变，则对北向资金流动金额与方向的影响也相对有限；但若降息预期明显调整，则将带动北向资金出现一定波动，A股走势也将一定程度上受到影响。

　　贾婷婷对本周美国即将公布的利率决议持相同观点。她认为，由于近期美国数据表现良好，本周的FOMC会议大概率维持利率不变。从对国内市场的影响看，随着全球经济的走弱，美联储后续仍可能降息，从而降低资金成本，对我国而言可以打开宽松政策的空间，人民币资产的吸引力也将提升，从而吸引海外资金流入。此外，也要结合国内市场流动性和经济基本面表现考虑。当具体政策可以支持基本面好转时，股指就有望迎来较为坚挺的上涨行情。

　　“今年美联储降息基本板上钉钉，中美利差收窄有利于国内货币政策的调整，同时美联储降息将驱动北向资金净流入，长期利好A股。”王映说。

　　此外，受访市场人士表示，开年以来资本市场的波动促使投资者谨慎情绪升温。日前证监会部署今年资本市场工作时也表示要“着力增强资本市场内在稳定性”。接下来在市场仍有可能面临波动的情况下，股指期货、期权等衍生工具将继续发挥风险管理的作用。

　　在贾婷婷看来，今年全球恐面临较多的风险事件，股指市场的波动将随之加大。在此情况下，股指期货的成交量和持仓量都有望增加，市场一方面有套保需求，另一方面也有投资需求。从当前点位看，股指向下的空间有限，投资者可以利用短期扩大的贴水进行买入套保，若风险事件来临，则可以利用股指期货进行卖出套保对冲，或者利用股指期权进行短期波动率交易。

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