天胶：产业链利润再平衡

　　能化团队

　　姓名 余婧 橡胶分析师

　　从业资格号：F0257483

　　投资咨询号：Z0002896

　　摘 要

　　1.近三年全球天胶理论产能仍处于历史高位，但天胶的供应韧性有所下降。2023下半年原料胶价格走高，橡胶种植端收益有所改善，预计将带动24年整体的天胶成本重心上移。但海外标胶生产利润持续为负，抑制了成品胶的开工和产量。

　　2.2023年中国天胶进口小幅增长，年末至24年初海外主产国出口有望进一步增长，对应则是国内进口端也将出现季节性增长，国内的供应及库存压力仍偏大。

　　3.下游轮胎行业2023年产销两旺，轮胎内销和出口均有增长，但24年出口市场有减速或下降的风险。当前轮胎行业处于近两年较高的利润水平，但来年有回落可能。

　　4.国内汽车销售市场2023年恢复增长，但增速低于预期，24年新车原配胎需求增速或下降。用车市场替换胎需求冷热不均。总体来看，轮胎内需市场表现不温不火。

　　5.2024年天然橡胶产业链利润分配将寻找新的平衡点。上游种植端利润趋于改善，橡胶生产环节负利润不可持续，中游贸易的套利利润空间有所收窄，下游轮胎行业高利润则存回落风险。整体上看，上游的议价能力有望加强，天然橡胶价格重心或在中长期内持续抬升。

　　风险提示：开割初期病虫害及气候影响；海外经济衰退风险和地缘政治风险提升。

　　一、2023年行情回顾

　　2023年天胶期货市场不改震荡格局，截止12月26日，ru主力合约年内运行区间在12628~15123之间，振幅接近18%，均价在13647，累计成交量6802万手。nr主力合约运行区间在9431~11815，振幅24%，均价在10210，累计成交量990万手。两品种全年上涨和下跌的天数基本持平。对比单边下行的2022年来看，2023年天胶板块的价格峰值虽然有所下移，但下跌行情的持续时间和空间缩小，上涨的交易日数量小幅增多，成交量增长约一成，表明市场悲观心态得到修复。

　　分阶段来看，ru、nr年初和秋冬季均有冲高行情，分别对应的是供应淡季和需求旺季的基本面；二三季度则大部分时间为低位震荡整理行情，因时值供应上量期和需求淡季，整体上看全年走势与基本面运行情况紧密联动，但阶段性也会受到国内收储传闻、合成胶期货暴涨等外围因素影响。年末，虽然国内陆续停割，但海外仍处于旺季，且产区过度降雨情况改善，新胶加速上市的预期增强，库存高位再累库，下游需求则季节性走弱，价格明显回落。

　　2023年，天胶现货价格走势与对应的期货品种基本一致。上半年现货价格同比弱于22年同期，因开割初期原料胶价格偏低，导致现货成本下移。8月下旬开始，受厄尔尼诺影响，国内外产区降雨过多影响开割进程，新胶上量不及预期，现货价格上行至年内高位，并逐渐高于22年同期。全年来看，现货市场价格运行平稳，波动空间收窄。

　　二、上游产区情况分析

　　（一）国外产区

　　据国际橡胶生产国协会预估，2023年全球天胶产量料同比增加3.5%至1514.5万吨。其中，泰国增2.5%、印尼增1.8%、印度增3.8%、越南增4.1%、马来西亚降11.2%、其他国家增13.8%。以上数据中部分国家的情况可能存在偏差，因据行业调研反馈，泰国、印尼预计均有一定减产。

　　中国市场天胶主要进口来源国居前二位的分别是泰国、越南，根据11月最新数据两国各占进口量的三分之一左右。2023年，泰国预计减产15-20%，出口量因而有明显下降，但因其他消费国采购下降，出口至中国的数量仍小幅增长；越南出口量虽为增长，但增速较去年明显放缓。整体来看，我国主要进口来源国的产量和出口量略低于预期，主要原因是：东南亚产区开割季降雨偏多，部分区域出现橡胶树的病虫害，新胶上量速度偏慢，阶段性供应不足，以及当地原料胶价格走势强于成品胶，橡胶生产加工利润长期为负，工厂生产意愿偏低。

　　1-11月泰国出口天然橡胶、混合胶合计399.8万吨，同比下降11.8%。其中，标胶累计出口144.9万吨，同比降7%；混合胶合计为148.9万吨，同比增2%。1-11月泰国橡胶出口至中国246.3万吨，同比则增1%，占其当期总出口量的62%；其中，标胶出口至中国67.1万吨，同比增37%；混合胶出口至中国147.1万吨，同比增2%。

　　1-11月越南出口天然橡胶、混合胶合计193万吨，同比增长3.6%。其中，标胶出口40.2万吨，同比下降5%，混合橡胶出口125.9万吨，同比增13%。1-11月越南橡胶出口至中国146.3万吨，同比增11.3%，占其当期总出口量的76%；其中，天胶出口中国20.8万吨，同比增6%；混合橡胶出口中国125.5万吨，同比增12%。

　　2021、2022、2023年泰国、越南两国合计的橡胶开割面积分别为426.83、425.96、426.28万公顷，基本上没有增减变动。全球种植面积最大的印尼，近三年则维持在300-306万公顷左右，距离19年的历史性峰值下降约17万公顷。由此可以看出，受到连年胶价低迷的影响，主产国橡胶扩种意愿持续下降，开割面积虽仍在历史高位，但未来随着现有胶树平均树龄增大，以及低价之下的养护支出减少，供应韧性下降。

　　（二）国内产区

　　我国天然橡胶的种植主要集中在海南和云南两省，两者各占国产胶产量的50%左右。据调研了解，每年云南有两个旺产期，分别是5-6月、9-10月。今年，云南天胶种植集中区因4-6月出现干旱、病虫害，6月后才正常割胶，原料产量在第一个旺产期受到影响，到了三季度的第二个旺产期雨水又偏多，预计全年当地产量与往年持平或略低。海南方面开割初期未出现不利影响因素，但三季度的割胶旺季同样出现了降雨过多影响割胶进程的情况。

　　目前，云南、海南产区已先后停割，年内新胶产量预计与往年持平，仍在80万吨左右。此外，2023年浓缩乳胶下游需求转淡，产区乳胶厂高价竞争采购原料胶水的情况没有再出现，干胶厂年内原料供应稳定，但据调研了解，云南某国营干胶厂（属于交割品生产厂之一）今年收胶量骤减，交割品全乳胶供应量预计小幅波动。

　　（三）种植收益低位回升，生产利润仍不佳

　　从上游种植收益来看，2023年呈现先低后高的态势。1-2月，因逐渐向低产季过度，泰国当地胶水、杯胶价格偏强运行，但较2022年同期有较大的跌幅。3-7月，时值停割期和开割初期，按照历史规律原料胶尤其是胶水价格一般会有偏强表现，但23年则出现反常的走低情况，杯胶和胶水价格长时间在40和45泰铢/公斤之下，种植收益偏低。8月，产区降雨异常偏多，新胶上量速度低于预期，泰国原料胶价格触底反弹，并逐渐超过2022年同期水平，四季度价格虽有回调但整体上仍是同比偏高的，种植端收益明显改善。国内方面情况类似，云南、海南产区23年3-4月开割初期胶水报价分别在10000、11000元/吨，属于历史同期偏低水平，但二季度云南地区因干旱和病虫害，胶树二次落叶开割时间推迟，三季度海南地区降雨增多，价格逐步上涨并超过22年。综合来看，2023年橡胶种植端在下半年的旺产期收益好于往年。预计2024年，在国内外用工成本普遍上升、橡胶树养护力度减弱病虫害风险高发、厄尔尼诺气候的综合影响下，种植端原料胶仍将偏强运行，触及停割、弃割的绝对低价出现概率逐年下降。

　　生产利润国内国外有一定分化。2023年国内海南产全乳胶的交割利润同比偏低，云南产全乳胶交割利润则自7月产区开割恢复正常后运行至相对较高的水平。泰国产区20号胶生产利润自2023年2月起持续走低并转负，7-8月虽有阶段性好转，但不改负利润格局，截至完稿生产利润仍处于年内低位，较往年也有不小差距。预计在上游原料价格坚挺、中游库存偏高、下游刚需为主的背景下，明年橡胶生产环节利润仍难有大的提升。

　　三、中游进口、库存及贸易

　　（一）进口市场

　　进口是国内天胶供应的主要来源，约占总供应量的九成，预计2023年进口量仍将小幅增长。1-11月中国进口天然橡胶及混合橡胶、复合胶共计589万吨，较去年同期的539万吨增长9.25%。预估全年中国进口天然橡胶共计648万吨，较22年增长约7%。分胶种来看，标胶1-11月共计160万吨，同比增长30.27%，因22年进口下滑较多、基数偏低；烟片胶15.78万吨，同比下降17.43%；混合胶进口338万吨，同比增长13.47%。从体量来看，混合胶仍是进口量增长的主要构成，但下半年进口量开始持续回落。

　　（二）社会库存

　　截至2023年12月15日当周，中国天胶社会库存共计154.5万吨，同比增长33万吨或27.57%。其中：深色胶93.1万吨，同比增长40.79%，浅色胶61.4万吨，同比增长8.36%；青岛保税区库存11.20万吨，同比增长50.24%；一般贸易库存55.66万吨，同比增长49.12%。全年来看，天胶社会库存同比有较大增幅，且1-5月仍在累库，5月启动去库进程，略迟于往年，说明国内库存压力偏大。库存居高不下仍与贸易行业盛行期现套利交易有关。近年来，天胶非标套利利润空间频繁打开，全球天胶产量处于历史高位但海外市场用胶需求转弱，供应过剩的部分大量流入国内被套利资金锁定，使得库存蓄水池越蓄越高，是期现货价格上常悬之剑。

　　（三）贸易利润

　　如上文所述，在内外盘、产销区价格基本走平的背景下，天胶尤其是干胶贸易行业目前盛行期现套利的获利模式，通过跟踪期现基差波动能够一定程度上监测到贸易环节盈利水平。2023年内，ru与老全乳胶、混合胶、20号泰标的基差最大波动空间分别是1395、1750、725元/吨，平均波动空间分别是613、708、383元/吨。与2022年对比，老全乳胶、20号胶的非标套利利润空间变化不大，混合胶的套利空间有所缩减，而后者的交易体量更大，说明随着期现套利模式趋于成熟，利润空间也在收窄。

　　四、下游轮胎及汽车行业

　　（一）轮胎行业

　　2023年前11个月，中国橡胶轮胎累计产量为7.76亿条，同比大幅增长16.86%，预计全年产量在8.5亿条左右，刷新历史最高记录，同比增长16%。开工方面，全钢胎年内平均开工率为60.4%，较前一年增加8.38个百分点；半钢胎平均开工率68.98%，同比增加9.36个百分点，半钢胎产出景气度长期高于全钢胎。综合来看，2023年中国轮胎行业对天胶的消费量有明显增长。

　　目前国内轮胎产出主要流向两个市场，一是内需市场，二是出口市场，后者占比更大。

　　受海外消费降级、国际海运费下行、人民币贬值等因素综合影响，2023年中国橡胶轮胎出口量预计也将创历史新高，1-11月累计出口5.64万条，同比增长11.40%，并已超过2022年全年的总量，出口市场占轮胎总产量的比重连续第三年达到七成以上，带动天然橡胶消费约235万吨。展望2024年，海外需求和人民币汇率波动或将受美联储政策转向、全球经济衰退风险提升等因素的扰动，而海运费下行趋势目前正面临地缘政治因素的考验，短期已出现较大涨幅。综合来看，轮胎出口市场的风险因素增多，增长速度或将放缓乃至下降。

　　（二）汽车行业及用车市场

　　2023年1-11月中国汽车累计销售2694万辆，同比增长10.8%，其中乘用车销售2327万辆，同比增长9.3%；商用车367万辆，同比增长21.8%。在摆脱新冠疫情影响后，2023年中国各地密集出台汽车消费刺激措施，新车产销逐渐恢复增长，配套胎拉动的用胶需求相应提升，但全年来看增速略低于预期，下半年经销商库存持续增加，主要汽车厂商大多难以达到全年销售目标，年初对汽车市场过于乐观的预期或将在2024年进行修正。

　　终端用车领域的替换胎需求冷热不均。因居民出行增多，乘用车替换胎需求恢复性增长；快递发货量1-11月1188亿件，同比增长18.56%，物流车替换胎需求再创新高；房地产市场暴雷不断、投资低迷，工程车替换胎需求偏清淡。

　　（三）下游利润分析

　　根据国内部分轮胎上市企业公布的业绩数据，受益于橡胶、炭黑等原材料价格的走弱和终端需求向好，2023年轮胎行业销售利润率同比、环比均提升，行业盈利水平处于21年以来的高位。轮胎制造行业预计是天然橡胶产业链中利润相对丰厚的一个环节。但2024年，轮胎行业产销景气度有下降风险，利润率或将同比下行。

　　五、后市展望

　　近三年全球天胶开割面积变化不大，理论产能仍处于历史高位，但从人工成本上升、养护支出减少、厄尔尼诺气候影响来看，未来天胶的供应韧性有所下降。

　　2023下半年橡胶种植端收益改善，长期来看主产区用工成本持续上升，对原料胶偏低报价接受度不强。因此2023年原料胶价格先低后高，旺产期仍然保持偏强走势，预计将带动24年整体的天胶成本重心上移。

　　海外标胶生产利润则持续倒挂，抑制了成品胶的开工和产量。目前来看，橡胶生产端是上下游博弈中利润受挫最严重的一环，但负利润预计难以长期持续，未来必将通过供应和现货价格之间的互相反馈转正。

　　2023年中国天胶进口小幅增长，但其中进口量最大的混合橡胶在下半年环比下降明显。年末至24年初海外主产国出口量预增，对应则是国内进口量也将增长，国内市场的供应及库存压力仍将处于高位。

　　天胶社会库存2023年全年来看同比有较大增幅，处于历史偏高水平。下半年启动了去库进程，库存压力稍有减轻，年末至2024年初随着进口增加，库存或重新开始累库。

　　下游轮胎行业2023年产销两旺，轮胎内销和出口均有增长，尤其是出口市场保持较高的增速，因受利于海外消费降级、人民币贬值，海运费下降，但以上因素在2024年可能均有所变化，轮胎出口有减速或下降的风险。当前轮胎行业处于近两年较高的利润水平，是天胶产业链中利润较丰厚的一环，但随着出口市场减速，未来其利润空间将有回落可能。

　　国内汽车销售市场2023年恢复增长，但增速低于预期，24年新车原配胎需求增速或转弱。用车市场替换胎需求冷热不均，乘用车替换胎需求恢复性增长，物流车替换胎需求再创新高，工程车替换胎需求偏清淡。总体来看，轮胎内需市场表现不温不火。

　　2024年天然橡胶产业链利润分配将寻找新的平衡点。上游种植端利润趋于改善，橡胶生产环节负利润不可持续，中游贸易的套利利润空间有所收窄，下游轮胎行业高利润则存回落风险。整体上看，上游的议价能力有望加强，天然橡胶价格重心或在中长期内持续抬升。