国内稳增长、化风险是工作重点

　　2022年经济低基数叠加疫情管控优化调整，市场对2023年国内经济复苏预期较强。2023年年初，金融数据超预期，加上贷款结构改善，无论是企业还是居民中长期贷款，均显著回暖，经济复苏相对乐观。而3月初政府工作报告公布的GDP增速目标低于预期，制造业PMI自4月开始低于荣枯线，部分金融数据也低于预期，社融增速5月同比再度下滑，经济复苏动能放缓，尤其是地产投资下行，对经济形成拖累。

　　表为年内部分数据表现

　　地产销售、投资等数据表现不佳。“保交楼”环境下，竣工面积表现稍好，但2023年9月以来同比也有所回落。地产供求关系发生变化，“房住不炒”深入人心。房企拿地、销售、新开工等数据偏弱，后期竣工面积面临回落压力。防范地产风险、推动地产软着陆，也是政策继续努力的方向之一。

　　图为30大中城市商品房成交情况

　　图为房地产竣工面积变化

　　基建投资基数较高。PPI持续低位，通缩预期强化，利润率下滑，制造业投资压力较大。经济转型期，地产投资下滑，基建稳经济的作用加大。基建投资已连续两年高增长，后期需要财政继续加码。

　　海外需求不畅。高利率环境下，欧美主要经济体经济数据走弱，尤其是欧元区，经济增长停滞，经济衰退风险上升，俄乌冲突等地缘矛盾更是加剧了欧元区经济风险。美国经济衰退预期也在增强，海外主要经济体需求不佳及供应链矛盾导致国内出口承压。

　　图为主要经济体加权PMI与国内出口情况

　　展望2024年，稳增长、化风险仍是工作重点，目的是在推动经济转型过程中保持增速相对乐观，以及化解地产风险和地方债务风险，防止风险外溢。经济压力仍然来自投资端。超大特大城市城中村改造、“平急两用”公共基础设施等重大项目建设、保障性住房建设等“三大工程”的推出，有利于缓解地产投资下滑对投资项的拖累，亦可为基建投资找到新的项目，尽最大可能维持基建高增长率，发挥基建投资的托底作用。此外，中央财政开始加杠杆，2023年四季度增发2023年国债10000亿元，此次增发的国债全部通过转移支付的方式安排给地方，2023年拟安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元，2023年赤字率由3%提高到3.8%左右，财政发力为稳增长“添砖加瓦”。

　　美联储降息预期升温

　　2023年年初以来，美联储于3月、5月、7月的FOMC会议上分别加息25BP、25BP、25BP，年内累计加息75BP。由于经济数据偏韧性，市场不断修正美联储货币政策预期。美国抗通胀已经取得进展，但目前离政策目标还有距离。过程中，美联储有目的地调整加息节奏，其中上半年面对银行业危机、债务违约风险，美联储于6月暂停加息。

　　图为美国CPI走势

　　美国经济数据整体偏韧性，但2023年下半年出现边际走弱迹象。美国就业数据6月开始走弱，制造业PMI甚至连续12个月低于荣枯线，其经济衰退的概率上升。从收益率曲线来看，美国10年期与2年期国债利差自2022年10月27日倒挂以来，已经持续超过400天，且倒挂程度高于历史均值，表明经济衰退风险在上升。市场对美联储降息的预期升温，从联邦利率期货给出的信息来看，美联储将于2024年3月开始降息，且年内会累计降息5次。

　　人民币汇率稳中有升

　　2023年，人民币在很长一段时间内围绕美元指数双向波动。2023年5月9日以来，伴随着美元的上涨，人民币开始走弱。其间，政策实际干预较少，人民币对美元汇率一度超过7.3。11月初，美联储议息会议保持利率不变，市场预期美联储加息周期结束，美债收益率触顶回落，加之欧洲央行就加息释放相对鹰派态度，美元大幅回落。11月16日，外汇局表示，将严厉打击非法跨境金融活动，着力提升外汇监管质效，同时Hibor利率创出新高，离岸人民币借贷成本增加。美元下行叠加外汇市场调节，人民币持续升值。

　　图为美元指数与人民币走势

　　图为沪深300指数与人民币汇率走势

　　展望后市，美国经济基本面好于欧元区，市场短线交易欧美利率变化预期，而长线，美国经济具有相对优势，对实际利差具有支撑，同时全球风险事件频发，美元也存在避险需求。上述因素作用下，美元指数下行空间也有限，人民币对美元大概率维持在7以上，人民币升值对大盘股的整体影响减弱。

　　货币政策结构性宽松

　　我国货币政策坚持不搞大水漫灌，出于经济转型期的需要，以结构性货币政策为主。2023年以来，央行坚持稳健的货币政策精准有力，结构为主，兼顾总量，在前三季度进行了多次降准降息，整体货币环境稳中有松。从市场利率来看，长期运行在利率走廊内，且中枢相较2022年有所抬升。

　　图为利率走廊

　　图为剩余流动性与全A走势

　　从央行的货币政策基调来看，“稳健”“精准有力”“做好跨周期和逆周期调节”是高频词汇。2023年11月27日，央行在三季度货币政策报告中强调“稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，加强货币供应总量和结构双重调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，可以看出，2024年降准、降息的可能性仍然较大。

　　盈利增速已经回暖

　　PPI自2021年10月以来持续下行，同比增速最低回落至2023年6月的-5.4%，其间指数盈利加速下行。截至2023年上半年，全A盈利增速连续下滑9个季度，时长接近历史上限，中小盘企业利润下滑速度更快。

　　不过，PPI增速2023年7月触底反弹，目前虽为负值，但基数效应下，PPI增速走高的概率较大。全A盈利增速三季度开始向好，相对而言，中证500、中证1000指数盈利弹性更强。

　　图为PPI与盈利增速走势

　　表为盈利增速变动统计

　　风险溢价仍处低位

　　2023年年初以来，大盘股表现偏弱，沪深300、上证50股债收益差处于极低位置，中证500、中证1000指数分位数水平有所抬升，但仍处历史低位。目前，沪深300、上证50、中证500、中证1000指数所处分位数水平分别为0.09%、0.1%、2.64%、2.9%。

　　图为沪深300股债收益差变化

　　图为上证50股债收益差变化

　　图为中证500股债收益差变化

　　图为中证1000股债收益差变化

　　2024年市场展望

　　国内稳增长、化风险仍是工作重点，目的是在推动经济转型中，保持增速相对乐观，以及化解地产风险和地方债务风险，防止风险外溢。

　　海外市场上，美国经济数据出现边际走弱迹象，加上加息周期进入尾声、降息预期升温，美债下行空间打开。

　　政策方面，“稳健”“精准有力”“做好跨周期和逆周期调节”是总基调，后续降准、降息仍有可能。

　　盈利方面，基数效应下，PPI弱反弹概率较大，全A盈利增速2023年三季度开始向好，相对而言，未来中证500、中证1000指数盈利弹性更强。

　　估值方面，目前沪深300、中证500、上证50、中证1000股债收益差所处分位数水平仍然属于历史低位，各指数性价比突出。

　　市场风格方面，经济温和复苏，景气投资机会较少，主题投资相对占优，成长板块、中小市值更有优势，中证500、中证1000指数优于沪深300和上证50指数。